i黑马:看它能否在美国上市,就知道中国公司行不行
王根旺 王根旺

i黑马:看它能否在美国上市,就知道中国公司行不行

去哪儿在百度并购后,承受着庞大的赢利压力。它能否在2013年交出成绩单,证明自己确实值5亿美元?

去哪儿_副本

来源:i黑马网 文/本刊记者 胡采苹

i黑马导读】去哪儿网可能成为2013年中国公司登陆美国第一股的消息,已经在投资银行圈普遍流传。一位投行业者接获黑马哥询问电话时,直截了当地说:“今年看‘去哪儿’,就知道中国公司行不行。”

许多投行业者认为,去哪儿至少会在IPO中从股市套回两亿美元,这是2010年年底视频网站优酷在中国互联网公司上市泡沫中赴美融资的水准(2.33亿美元)。由于近两年来中国公司在美股境遇清冷,不少公司以下市收场,去哪儿能否一鼓作气带动中国公司重返美股,如今备受关注。

搜索引擎巨头百度在2011年6月宣布以三亿美元现金取得去哪儿62%股权,使去哪儿的公司总估值跃升到五亿美元。对照2009年年底的第三轮融资,纪源资本等创投机构以1500万美元取得近10%股权时,去哪儿还仅有1.5亿美元估值。不到两年时间,身价跳涨三倍,百度可谓付出了相当高的溢价。

根据百度2012年3月29日提交给美国证券交易委员会(SEC)的年报档案,去哪儿2010年约有804万人民币营收,净利润347万人民币; 2011年,营收达到1477万人民币,增长率84%,净利润则到达654万人民币,净利增长率88%。尽管对于年轻互联网公司而言,能够迅速赢利已经颇为可喜,但百度等于以三亿美元现金,买下了一家年赢利只有100万美元的公司。

熟悉美股IPO市场的投行业者表示,一旦去哪儿决定上市,财报数字必须能支撑百度前一轮收购所给出的五亿美元总市值,否则大股东百度不会通过上市案。即使去哪儿能在IPO中得到市场极高的30倍估值肯定(优酷在上市泡沫期间IPO获得31.6倍超高估值),想使公司整体估值超过五亿美元,仍需要约1700万美元的盈余数字。

这也透露出去哪儿在百度并购后承受的庞大赢利压力,净利增长率88%是远远不够的。换句话说,去哪儿至少必须在五年内把2010年的347万人民币,即50万左右美元的净利,狠狠增长34倍,才足够支撑2014年预估盈余的1700万美元以上。更何况,目前并不是股市动辄给出高估值的牛市时期,如果只有25倍估值,预估盈余恐怕得2000万美元。

正因为此,外界对于去哪儿经营团队当初售股给百度的价格之高颇感惊异,揣测之声四起,认为百度可能给予去哪儿限时上市的约定,或签有类似如对赌协议的业绩要求规定。 去哪儿CEO庄辰超接受媒体访问时,明确表示未与百度签有对赌协议。不过,而如前所述,如果双方签有限时上市条款,限时上市条款本身就隐含了业绩要求的规定。某种意义上,要求限期上市等于要求业绩超英赶美。

实际上,根据SEC披露的信息,百度和去哪儿在2011年6月24日签订的“普通股认购协议”中,并未提出任何业绩要求、人事变动或限时上市规定,甚至还要求公司必须保留主要管理团队。一位私募基金业者告诉黑马哥,相关协议或许是在“附加协议”(side-agreement)中记载,单就SEC文件,外界尚难得知双方关于股权退出或终止并购的相关合约内容。

许多投行业者认为,百度付出的高价是“控制性溢价”,要取得一家公司的多数股权来控制这家公司,必须付出的代价本来就不同于单纯的投资行为。然而,百度还是在2011年公司年报“并购去哪儿”章节部分,花了大量篇幅解释用三亿美元取得62%股权的正当性。

从财报附表可以看出,去哪儿是一家轻资产公司,现金、应收账款、其他资产、房屋及工厂设备等各种资产加总,尚不足以平衡负债,尤其加上“非控制性股东权益”等权益减项(指公司发行股票时,为保障小股东权益,允诺以一定价格赎回,这笔迟早要付出的费用因而记在权益减项),公司资产负债表其实是负值。

百度之所以付出三亿美元并购价,是因为给予了去哪儿较高的“无形资产”与“商誉”价值,分别为1.13亿美元和3.57亿美元,这也是互联网公司常见的溢价资产。百度说明,在聘请两个独立估价团队分别估价后,给予商标十年期使用效力、5046万美元价值;客户关系有十年使用效力、3522万美元价值;软件五年使用效力、226万美元价值;用户名单三年使用效力、价值2511万美元。因此无形资产总值1.13亿美元。

然而有部分人士认为百度给予去哪儿的商誉估值过高,例如蓝郡咨询董事李云辉就曾经在博客中质疑:“去哪儿网的可辨认无形资产公允价值为1.1亿美元,其中包括商标、客户关系、软件系统及客户清单。商誉的金额为无形资产的3倍。这么说,去哪儿网除了已识别出的可辨认的资产,仍存在某种无形价值,能在未来让去哪儿网产生3.5亿美元的超额利润?”

一位投行人士解释,所谓商誉,可能是去哪儿经营团队在考虑和百度合营的综合效果后,认为可以达成业绩的超额增长,所以才敢于开出高价,例如高管团队有把握在导入百度流量后,顺利将流量转化成机票订单;而在互联网产业世界中,50万美元本来就是很低的基础,一年翻十倍都不能算稀奇事件。

去哪儿能否在2013年交出成绩单,证明自己确实价值3.5亿美元商誉,相信答案很快会揭晓。

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