房价究竟还会不会涨?
任泽平 任泽平

房价究竟还会不会涨?

关于近期召开的全国金融工作会议,任泽平认为透露出了两个非常重要的信号。“第一个就是从监管的竞争转向监管的协调,第二个就是从去杠杆到稳杠杆。

口述 | 任泽平

整理 | 卢丽萍

近日,金斧子携手新财富联合举办领航私募大时代——2017年私募基金高峰论坛暨金斧子五周年大会。

会上,方正证券首席经济学家任泽平现场发表主题演讲《中国经济和资本市场展望》。他对2017年整体经济形势的判断是:经济方面,二次探底、产能出清;政策方面,金融去杠杆、重启改革;房地产方面,短期调控、长效机制;大类资产方面,从流动性驱动到业绩驱动。

关于近期召开的全国金融工作会议,任泽平认为透露出了两个非常重要的信号。“第一个就是从监管的竞争转向监管的协调,第二个就是从去杠杆到稳杠杆。

以下为任泽平演讲内容节选,经创业家&i黑马编辑:

我主要谈我对未来中国经济政策和大类资产的一些初步的看法。

回顾过去三年,我们提出过一些观念。比如,在2014年,我们提出新5%比旧8%好(创业家&i黑马注:“未来通过改革构筑的5%新增长平台,比过去靠刺激勉强维持的7%-8%旧增长平台要好。即通过供给侧改革,去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板达到结构升级,实现经济增速换挡。);5000点不是梦,还有改革牛、水牛(创业家&i黑马注:改革牛是指,中国股市起于2014年7月的一轮大牛市);2015年提出经济L型观点;2017年初提出我们可能正站在新周期的起点上,主要讲在需求比较稳定、经济L型情况下,剩者为王,行业集中度提升将主导今年的A股市场。

针对经济政策和市场,我们认为今年经济比较稳,是L型的走势,而且这个走势非常平。

支撑性的力量一个是来自出口,(因为世界经济正在U型复苏,所以我们的出口在改善),还有就是今年的房地产投资不会太差。据数据统计,去年房地产销售增长了30%多,而房地产投资只增长了6.9%,中间差了20个点,这主要是去库存了。不仅一二线城市,很多三四线城市的库存去化都非常充分,库存去化周期都在12月以下,所以今年明年房地产有补库的需求。而且据说长效机制要求下半年要增加土地的供应,所以今年房地产投资不会太差。

如果说今年在需求侧比较稳、比较平的情况下,看需求做投资就是件很难的事情,因为太平了。 

所以今年宏观最主要的逻辑来自什么?来自供给,这也是市场争议非常大的一部分。

我们看到,经过2010年以来经济的持续的衰退和退缩,很多的小微企业退缩了,大的企业也在压缩淘汰它的老旧产品,现在进入到了剩者为王,强者恒强的时代。看看今年涨的股票,无一例外都是剩者为王,强者恒强的,新5%比旧8%好。

新周期的观念,为什么企业利润、传统企业新增爆表?

现在每年总需求还有10%以上的增长,今年房地产投资一到五月份为8.8%,出口8.2%,消费10.7%,基建17.3%,总需求大概还有10.5%的增长,但是看供给,以制造业为代表的产能投资,只有5.1%的增长,所以供求的缺口是非常的明显的。

为什么这个供求的缺口始终没有弥合?这跟我们的环境有关,第一个是按照我们现在的信贷约束,监管的要求,我们仍然认为这些传统行业是“两高一竖”,没有外面的融资它很难扩张。第二个是缓解压力。第三是我们政策上仍然在推动供给侧改革。第四是企业家看未来增长的前景仍然偏谨慎。所以我们发现,需求还有10%的增长,企业的利润都已经爆表了,但是新增产能迟迟供不出来,所以今年宏观核心就是在需求比较稳定的情况下,供给端的收缩,行业集中度的提升,强者恒强的逻辑,这是宏观。

政策层面,包括货币政策和监管政策。监管政策进入了去杠杆时期,这次的全国金融工作会议,有两个非常重要的信号,第一个就是从监管的竞争转向监管的协调。2013、2014年,我们各个监管部门,竞争式地进行金融业创新,打开了一个又一个加杠杆的通道和阀门。从去年下半年以来,产生竞争性的收益,尤其是4月份,个别部门的单边突进,引发了股债市场剧烈的调整。这次金融会议的主题就是监管协调。第二个就是从去杠杆到稳杠杆。这一次总理出来讲稳定金融运行,我们的央行领导也出来讲,降杠杆的关键是稳杠杆,关键是国有企业降杠杆,不要因为去杠杆引发新的风险,在降杠杆过程中给它流动性支持,给它缓冲期。

监管政策在发生变化,货币政策也在发生变化,货币政策应该是从边际的收紧转向不松不紧(创业家&i黑马注:截至目前6月央行通过逆回购共计净投放5400亿元,缓解了市场的流动性压力)。我们货币政策未来不会被美联储牵引,因为大国的货币政策必须为国内的经济利益服务,中国经济是L型,美国是U型,中美货币周期不一致,最关键的是中美经济周期不一致。

当货币政策的独立性、资本的自由流动和汇率的稳定(创业家&i黑马注:蒙代尔不可能三角)不可能同时存在时,首先货币政策的独立性是必须保证的,所以我们的倾向是当中国未来的货币政策再出现剧烈的收紧时,更大的可能是保持不松不紧的货币政策,我们的汇率引入逆周期条件因素,放弃资本的自由流动。

最后是对大类资产,股市、房市、债市、商品的看法。

对于股票市场有几个判断,第一个仍然是区间振荡市场,但是今年市场最重要的是,大票已经走出牛市的格局,小票一波一波地上(创业家&i黑马注:大票即大市值股票,资金实力很强,流通性也比较好,一旦趋势形成一般不会改变;小票即小市值股票,多为短线资金)。原因我认为是环境,第一个是新周期,第二个是估值重构。新周期我刚才讲了,在需求比较稳的情况下,供给和行业结构的提升,强者恒强,新5%比旧8%好。第二个是估值,我们小票的估值和价值不断地降低。

对债券市场,时间可能对债券市场是友好的,因为它开始变背景,一个是货币政策的不松不紧,二是监管的缓和,今年债券市场,我们倾向于有配置价值。

最后是对房地产的看法,我曾说,长期看人口,中期看土地,短期看金融。我在2015年有一个预测,叫一线房价翻一倍。现在中国的房地产库存去化很充分,而土地供应却没有跟上。所以说这一轮房地产调整,是因为金融政策导致的短周期调整,未来要尽快建立长效机制。如果说建立不了长效机制,恐怕这个游戏还要再玩下去。

展开一下逻辑,我们判断世界经济正在U型的复苏,为什么呢?看图1,我来讲一个金融周期的逻辑。

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这个金融周期是指从金融的加杠杆到去杠杆。在2008到2010年,美国完成了金融的去杠杆,在2011到2016年,欧洲也完成了金融的去杠杆,看图2,这是中国、美国和欧州的制造业PMI,在2007年以前中国是最强的,2008年以后都有回升,但是我们比别人低,这跟金融周期有关。美国金融去杠杆采取的政策组合是“宽货币+严监管”。

图表2:美欧经济复苏,中国持续衰弱

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再来看印度,也在复苏,我们对印度的前景相对乐观,因为印度已经在改革了。中印人口年龄对比,印度是非常漂亮的金字塔型人口结构,它的平均年龄27岁,中国38岁,所以印度赶上改革红利和人口红利。

图表3:印度人口年龄分布呈金字塔形,中国老龄化加快。

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资料来源:IMF,OECD, WIND,方正证券研究所

讲一下中国经济,在2015年我们判断未来相当长的一段时间,中国经济可能是L型。因为过去的十年,全球主要经济体在去杠杆,中国在金融加杠杆。主要有两个原因,第一个刺激房地产,第二个金融过度繁荣,或者金融监管过度宽松。

关于金融的自由化或者金融监管的放松,比较复杂,但是我今天就讲一个事情,同业存单。这是过去三四年,金融加杠杆的利器。我印象当我们的同业存单在2013年推利率市场化的时候只有几百亿,到了2014年也不到一万亿,到今天同业存单的余额达到八、九万亿了。套用一句俗话,事有蹊跷,必有妖孽,为什么中小银行都特别爱发同业存单?这跟我们的整个制度有关。

我们看同业存单,作为中小银行的主动负债,是记在应付债券科目下,不用像存款一样缴准,理论上具有无限的货币创造能力。我们看资产投向,放贷款,要消耗资本,要受资本冲击力的约束,通过同业存单是缺乏监管、不消耗资本,同业存单已经变身投行。2015年下半年,尤其是2016年以来,央行把通过各种公开市场投放的短钱给了大行,大行站在了中间,然后通过同业的负债再批发给中小银行,在整个杠杆的末端,你会发现它的成本不断上升,它们只能通过期限错配,下层信用加杠杆进行套利,这就是整个的链条。

所以你会看到,在降杠杆的过程中,未来必须要加强金融监管的协调,也是这个过程,我们可以看到,现在的资管出现爆发式增长,券商资管从几千亿到现在的17万亿,基金子公司从几千亿到现在的十万亿,信托渠道现在是19万亿,整个的通道三剑客加起来三四十万亿。我们就是这么过来的,所以说我认为金融去杠杆,关键是稳杠杆,因为今天你已经几十万亿了。

我再讲讲房地产,房地产是周期性的,我们国家的房子估值是股市、债市估值的3倍,高于全球平均水平,所以房地产很重要。怎么来判断房地产,我研究了十年房地产,总结一句话,叫长期看人口,中期看土地,短期看金融。

看中国房地产的市场和未来,一个最根本的问题是中国的人口未来要往哪里移动?这决定了区域房地产市场的未来。

中国的城市化文件里有一句比较有导向的话,过去十多年基本不变,就是“控制大城市规模,重点发展小城镇,区域均衡发展”。但是看日本和美国,日本是人力资源紧张,过去这一百年,日本大都市圈,占日本人口的比重,是不断上升的。大家会说,日本韩国人力资源紧张所以去大都市区。我们看美国,过去将近一百年,美国大的都市圈占美国人口的比重,趋势也是不断上升的。无论是美国、巴西、日本、意大利、菲律宾、英国、印度,人在不断地往大的都市圈流入,这是基本的城市化的趋势规律。这也意味着过去我们控制大城市规模,重点发展小城镇,西部造城运动,小城镇化战略,全是错的。我们过去人往大的都市圈流入,我们控制大城市规模办法就是不供地,很多的中西部的三四线城市人都走了,我们要发展小城镇还在不断地供地,导致一二线房价高,三四线趁势库存高。

城镇化的历史告诉我们,人在不断地往大都市圈流入,因为大的都市圈更节约土地、节约资源更有活力,更能为那些有才华有梦想的年轻人带来机会,这是几百年来城市文明的盛典。北京、上海不是人口控制的问题,看一下东京3700万人,人均轨道交通里程是北京的四倍,所以是我们的城市规划太粗暴了,真正应该改变的是我们的城市规划。

这是今天给大家报告的主要观点,总结来讲,对于经济而言,需求是比较稳的,就是我们说的经济L型,宏观最主要的逻辑是供给的出清,行业集中度的提升,剩者为王强者恒强,新5%比旧8%好。对于政策,金融监管从监管的竞争到监管协调,从降杠杆到稳杠杆,货币政策从收紧到不松不紧。对于大类资产,股票市场关键是两个逻辑,一个就是新5%比旧8%好,供给出清;第二个就是整个估值体系的重构。债券市场是友好的,对于房地产市场,我们衷心祝愿能够尽快推出长效机制。

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