作者|马戎 来源|新熵(ID:baoliaohui)
在A股投资者群体中，科创板上市公司华熙生物的绰号是“女神概念股”，创始人兼董事长赵燕则被称为“玻尿酸女王”。
原因有二。首先，华熙生物以透明质酸研发起家，主要客户来自服务于颜值经济的医美行业，以及追求颜值提升的女性。
其次，华熙生物有一整套貌美如花的名头——科创板医美第一股，世界最大透明质酸原料供应商，且占据医美这一高增速赛道，从上游原料，下游医疗终端产品及化妆品、食品均有涉猎。
而透明质酸就是人们俗称的玻尿酸，人体皮肤的成分之一，可用于面部注射，达到除皱和修饰脸部的效果。
4月29日，华熙生物发布2021年一季度财务报告。从财务数据看，华熙生物的成绩单堪称惊艳。单季度营收额从去年同期的3.6亿增至7.7亿，增幅高达111.12%；扣非净利润从0.94亿增至1.39亿，增幅48.27%。
从高达156倍的动态市盈率看，资本市场对华熙生物增长前景的乐观态度不言而喻。
值得注意的是，与此前披露的财报不同，此次一季报并未披露具体营收结构，根据安信证券估算，华熙生物一季度原料业务营收同比增速约为10%，医疗终端业务约为120%，功能性护肤品业务约为240%。
尽管财报数据显著超出预期，但投资者对华熙生物的此次成绩单反应冷淡。截至4月29日收盘，华熙生物股价下跌1.74%，成交额较前一交易日基本持平。
作为科创板上市公司，华熙生物高估值的逻辑并非来自研发创新，而是来自玻尿酸原料本身的商业领域扩张。从医美用品到美容用品再到食品，每一轮扩张都为这家玻尿酸龙头带来新的想象空间。问题是，这场玻尿酸的无限游戏，还能玩多久？
第四曲线战争
位于山东济南市历城区的世界透明质酸博物馆，有一株华熙生物的“生命树”——生物活性物质、研发体系、业务结构、产品结构分别组成树的枝干茎叶。
而博物馆本身，是华熙生物对外营销的得意之作。相关报道显示，透明质酸博物馆将树立玻尿酸产业文化标签，并推动产业自信转化为文化自信、民族自信。
巧合的是，该博物馆的开馆时间，正逢华熙生物处于重要转型期。
在2021年以前，华熙生物为“三驾马车”的驱动模式，业务包括玻尿酸原料供应业务；主要应用于医美行业的“润百颜”、“润致”系列注射剂、填充剂等医疗终端产品；以及“润百颜”、“夸迪”等品牌下的功能性护肤品。
从营收结构看，2020年，华熙生物的功能性护肤品营收额首度超过玻尿酸原料，成为公司的支柱业务。从毛利率看，原料业务毛利率为78.09%，而功能性护肤品毛利率略高，达到81.89%。
背后逻辑是，华熙生物的“第三曲线”开辟成功。
在2012年成立以前，华熙生物的营收依赖玻尿酸原料，增长来源于对化妆品级玻尿酸、食品级玻尿酸的品类扩张；2012年，“润百颜”作为医美产品获批，为华熙生物成功开启了医疗终端产品的第二曲线；2017年，玻尿酸化妆品为华熙生物开启第三曲线。
眼下，平台正面临新的机遇。今年1月7日，国家卫健委批准华熙生物申报的玻尿酸可在普通食品中添加，范围包括乳及乳制品、饮料类、酒类、可可制品、巧克力、糖果、冷冻饮品。
15天后，华熙生物闪电推出玻尿酸食品品牌“黑零”，范围涵盖咀嚼片、软糖、西洋参饮等。3月，华熙生物再推出玻尿酸饮用水“水肌泉”。从对玻尿酸食品赛道的抢占速度看，华熙生物显然将自身“第四曲线”的赌注押在了这里。
转型背后，是传统业务增速的显著放缓。
近年来，华熙生物的玻尿酸原料业务遭遇显著的增速放缓。在去年暴发的新冠疫情冲击下，下游食品、化妆品工厂遭遇生产停滞等冲击，医美行业则遭遇客流骤减。从2020年2月起，全国多个省市地区发布通知，要求医美机构中非必需诊疗项目全部暂停，只保留必要的急诊服务。
体现在华熙生物的全年财报中，则形成一片狼藉——原料业务负增长；医疗终端业务增速从54.83%骤降至18.75%；B端业务全面塌陷。
相比之下，C端的功能性护肤品业务逃过一劫。
尽管疫情期间的禁足限制了用户对化妆品的消费欲望，但以线上为主的销售模式，使护肤品业务在疫情冲击下仍取得高增长，并使华熙生物免于疫情下的整体营收萎缩。信达证券数据显示，截止 2020 年，华熙生物旗下主要功能性护肤品牌润百颜、夸迪、米蓓尔、肌活的天猫渠道销售分别占比 58%、57%、49%、77%。
这也是华熙生物下定决心要打第四曲线战争的原因。当疫情时期的B端业务充分暴露增速天花板与抗风险能力弱的弊病，唯有在食品赛道复刻化妆品的高增速，才能使公司逃离天花板。
小步研发，大步营销
随着C端业务权重的逐步上涨，华熙生物正面临创新概念的褪色。在享受第三乃至第四曲线高额增速的同时，华熙生物也在承担营销费用急剧增长的代价。
4月7日，在外界无休止的“透明质酸食品=智商税”质疑面前，华熙生物召开媒体沟通会，董事长兼总经理赵燕反驳“智商税论”称，口服透明质酸是新事物，大家了解不够，质疑很正常，在美国、日本等发达国家，透明质酸作为食品原料已经有二十至四十年历史，如果真是“智商税”，消费者绝不会认可。
赵燕表示：“不要在创新成果还未上市的时候，市场面就是一片棍子，把创新扼杀在摇篮里，请给创新多一点包容。”
而事实上，食品级玻尿酸原料在国内早已存在，只是受限于我国的玻尿酸普通食品政策无法进入市场，原料只能用于出口海外市场。2008年，我国的玻尿酸保健食品才放开，而玻尿酸应用于普通食品直到今年1月才获批。
而赵燕口中的创新，只是将日美等发达国家走红的玻尿酸食品品类，由华熙生物主导并打开国内市场空白。
与此相反，尽管在服务科技创新企业的科创板上市，但华熙生物正在向依赖C端品牌的消费企业靠拢。
今年第一季度，华熙生物的研发费用率约为5%，而另一主攻医美玻尿酸产品的上市公司爱美客的研发费用率约为9%。而在销售费用率一侧，爱美客为10.67%，而华熙生物高达43%。
原因是，相比爱美客以B端医疗机构为主的客户群体，在功能性护肤品的第三曲线开辟后，华熙生物的主要客户越来越偏向C端用户。
反映在营销动作上，你可以在小红书、知乎、微博等平台看到华熙生物的内容投放；在薇娅、李佳琦和罗永浩的直播间，看到主播推荐华熙生物旗下护肤品；在抖音，华熙生物甚至开辟了官方直播间进行带货。
从业务结构看，这无疑是华熙生物的成功之处。C端业务的拓展，在疫情期间为华熙生物带来极强的抗风险能力。
而营销扩张也有代价。从2018年底，润百颜旗下故宫口红在网络蹿红以来，华熙生物几乎整个C端业务不得不走上依赖营销获客的单行道，尽管华熙生物在短期内通过营销策略打赢了初期增长战争，但如何长期占据用户心智，提升复购率，仍是公司需要解决的问题。
谁的智商税？
最近，消费者悦悦收到了朋友赠送的华熙生物玻尿酸饮用水，她对「新熵」表示，玻尿酸饮用水的零售价格大概在8元每瓶，她抱着好奇心理喝完一瓶后，未察觉出任何效果，“总有种智商税的感觉”。
在小红书，有关玻尿酸食品的用户种草内容随处可见：“一瓶玻尿酸饮用水，相当于四张面膜，3支美容剂”。
此前，《中国消费者报》针对华熙生物玻尿酸食品的报道引发巨大争议。矛盾集中在华熙生物的宣传方式上，按照规定，此次华熙生物推出的普通玻尿酸食品不得宣传功能。而水肌泉产品的宣传语十分模糊，官网信息显示，水肌泉“致力于让人们在喝水的同时就可以补充玻尿酸……美美的喝水，喝水美美的。”
就玻尿酸食品的功能问题，「新熵」联系华熙生物方面，但并未获得回复。
在赵燕看来，玻尿酸食品在海外市场的成功能够证明其价值。在媒体沟通会上赵燕表示，玻尿酸功能已有多家科研机构证实，相关文献超过上万篇。其中，华熙生物首席科学家郭学平曾参与论文《口服透明质酸对皮肤水分的改善作用及体内抗氧化作用研究》的发表，研究结论是，口服透明质酸可改善人体水分，具有体内抗氧化作用，且口服安全性高。
反对声音同样存在，华东理工大学生物工程学院教授刘少伟认为，玻尿酸是一种糖，在体内会分解为小分子糖并进入代谢，其原始结构会发生改变，而现有实验尚未证明其分解程度。
这意味着，口服玻尿酸即便能产生补水效果，其效率也极低。原理与胶原蛋白类似——经过人体消化系统处理后，原物质很难直接作用于肌肤。
「新熵」注意到，目前华熙生物已经在官网“功能性食品”下线“黑零”系列品牌。而根据华熙生物计划，黑零将推出“透明质酸白芸豆纤体咀嚼片、透明质酸GABA舒眠抗衰软糖、透明质酸GABA叶黄素酯脑活力UP明目软糖、透明质酸西洋参饮、透明质酸胶原水光饮、透明质酸GABA胶原燕窝饮”等六款产品，在玻尿酸食品赛道持续深耕。
在郭学平看来，华熙生物正在推动一份大事业。玻尿酸的原料价格较低，食品成品售价较高。由于我国玻尿酸食品尚未放开，中间的巨额利润被外企赚走，而有相关需求的国人只能通过海外代购消费玻尿酸食品。
事实是否真的如此？水肌泉天猫旗舰店信息显示，截至目前，店内最热门规格420ml*6瓶装玻尿酸饮用水的总销量为2171单，买家评论显示，相当一部分消费者抱着“好奇”、“玩玩”的心态下单，实际体验也是“和普通水没区别”。
从用户反馈看，郭学平口中那部分“有需求无法满足，只能代购解决”的玻尿酸爱好者，总量似乎并不多。事实上，在华熙生物C端产品体量崛起的过程中，遍布网络的营销内容起到了关键作用。高达43%的销售费用率也表明，与其说是需求先行，不如说华熙生物C端产品依赖概念先行。
从价格看，玻尿酸饮用水的价格，约为同规格纯净水的4-8倍；从宣传策略看，强调美容作用的玻尿酸水始终面临政策风险；从用户反馈看，越来越多的用户将玻尿酸食品划入“智商税”序列。想寻找“第四曲线”的华熙生物，显然还有更多路要走。
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