来源：融中财经（ID:thecapital）作者：安多
“VC/PE是不是可以退出金融行业了？”
老刘最近有点头疼，主要表现是，头皮发紧、身上发虚、手心出汗。同行一打听，原来是犯了忌讳。“听不得‘IPO暂停’这种话。”
“一听就烦。”老刘和融中财经吐槽。
最可怕的是，这不是行业新段子。
二级市场跌跌不休，如今已经突破2800点。各路二级市场的基金经理们在群里对赌，今天这个说“7月6日，二级市场跌破2600点。”那个说“最低点2400点”。
到底几点止跌不清楚，但最先坐不住的是一级市场的投资人们。
“恳请专家别再‘呼吁’暂停IPO了。”
01
VC圈最怕IPO暂停？
老刘给融中记者发了个段子，讲的是某个金融群中，各路专家、从业者呼吁IPO暂缓，清洗二级市场不良风气后，某群友稳定情绪，“金融市场需要两条腿走路，暂缓IPO不利于一级市场，金融市场闭环难以形成。”
该群友马上被踢出群聊，在这之前，有人问“你是搞一级的吧。”
“一级市场犯天条了？”老刘吐槽。
就在日前的融中资本年会上，有专家直言，一些企业将二级市场当做牟利的工具，好像上市了就能财富自由了。该专家呼吁，“暂停IPO”。
紧接着，台下的投资人坐不住了。在论坛环节，一位投资人直言“资本市场一定是两条腿走路，千万不能把一条腿绑起来，等一定时候再放出来。要循序渐进、转型升级，让优质的企业冲击劣币，让不好的企业尽快退出，这样才能让市场有良性循环。”
这两方意见，其实都有迹可循。
对于暂停IPO的看法。主要是二级市场波动偏离投资者预期。此外，项目核心能力不足，企业质地不佳，导致了投资者不满。
而对于一级市场的投资人而言，不认可暂缓的方法，主要与其退出模式有关。一直以来，资本市场都是VC/PE机构最主要的退出渠道。融中研究数据显示，2023年，IPO数量为236家，其中上海主板36家、科创板67家、深圳主板23家、创业板110家。
而另一组数据显示，过去一年，VC/PE投资金额超1500亿美元，投资数量超过8000个，上市比例仅为2%。可见当前一级市场对于退出渠道的渴求。
长久以来，IPO是VC/PE依赖的主要退出方式。一旦暂缓IPO，对于本就“紧张”的投资机构而言，更将雪上加霜。这也解释了，为何台上专家一发话，台下投资人抖三抖的原因了。
不过，今年1月以来，针对二级市场的情况，监管部门也已经有了一些动作。22日召开的国务院常务会议听取了资本市场运行情况及工作考虑的汇报。这是新一届政府成立以来首次专门研究资本市场运行问题，释放出鲜明政策信号。
会议强调，要进一步健全完善资本市场基础制度，更加注重投融资动态平衡，大力提升上市公司质量和投资价值，加大中长期资金入市力度，增强市场内在稳定性。
证监会市场一司司长张望军表示，“我们将更加注重投融资动态平衡，统筹一二级市场协调发展，同时推动资本市场投资端改革行动方案尽快落地，着力拓展行业机构逆周期布局，健全社保基金、保险资金、年金基金等投资运作制度，大力培育长期稳定投资力量。”
信号一出，投资人们稍微安定了一些。
更值得一提的是，张望军提及，证监会将紧紧围绕提高可投性这个目标，完善上市公司质量评价标准，健全分类监管、扶优限劣的机制安排，引导上市公司通过回购注销、加大分红力度等方式更好回报投资者。
02
VC/PE也不愿意“含泪敲钟”了
年初，投资人的日子也并不好过。
投资机构的压力来自多方面，主要还是LP给的退出压力。从LP分类看，一部分强调纯财务收益，另一部分需要招商引资，即便是这一部分的引导基金，也面临基金到期的问题，退出压力也不小。
“LP都很现实，退出赚了多少钱，6年了DPI是多少！”上海某PE机构总经理直言。
不仅仅是中小基金，即便是头部明星VC也难逃DPI苛责。去年夏天，某头部美元基金被LP公开吊打，原因是该美元基金旗下一只成立六年的人民币基金，至今DPI为零。
更早之前，业内某位投资大佬在自家年会上，更曾经被LP指着鼻子骂骗子。
LP群体高度敏感之下，GP也在低头认错。上述美元基金为了平息纷争，成立IR特动队，逐一找到该期基金的LP，一家家拜访，诚心诚意认错，并保证，一定做好投后工作，差不多的项目能帮就帮，实在不好的项目积极推进回购，尽快推进DPI。
除了市场化LP对财务回报的追求之外，政府引导基金如今面临着基金到期周期的问题，在经济情况较好的时候，政府财政出资较为宽裕，但当前，各地面临较大的财政压力，这一背景下，还需要做三保，很难再有资金腾出手给本就不太赚钱的股权投资。
“你没有业绩，连返投都做不好？！到底干什么吃的？”北京某机构IR张亘回忆自己被骂的抬不起头的一天，“那你咋办，只能低头认错，当天老板开会，给我们一顿骂，说是没有安抚好LP，没有做好本职工作。你也得先有业绩吧！”
在同一家投资机构，一些甩锅鄙视链确实存在。比如，前台的投资人觉得投资第一，募资有什么难的？IR觉得，投资人投的太差，我怎么跟LP交差？退出回购管理岗觉得，你们投得不行，又募不到钱，全甩给我了。
不过这一两年，这一情况有点变化，主要是行业大环境不好，大家都朝不保夕了，所以只好抱团取暖。
关于DPI，投资人的想法也在变化。
过去，业内曾有戏言称，二级市场“关灯吃面”，一级市场“含泪敲钟”，指的就是投资人们亏损也要去敲钟。
其中不乏一些明星项目，在投资机构的压力下，不得不选择上市。
造成投资人含泪敲钟的原因，仍与退出渠道较少，二级市场退出难相关。
事实上，人民币基金的发展受资本市场发展变化影响极大。
资本市场的变化影响了人民币基金的退出渠道，此前影响退出最大的不利因素是发审制度和IPO暂停，申报上市和过会上市时间完全不确定，到底哪类公司能上市也不确定，背后是窗口指导和隐性门槛。同时IPO多次暂停，几个月甚至一年，对人民币基金打击巨大。
此后，2006年股改全流通挽救了人民币基金，2009年推出创业板，使得A股退出渠道更加畅通，此后，科创板注册制都在一定程度上给人民币基金带去更多利好。
但即便如此，一二级市场倒挂、锁定约束，以及二级市场的波动和误判，LP特殊要求，都让GP们在退出方面举步维艰。
金沙江创投合伙人朱啸虎曾在某活动上公开指出，很多中小公司到美国含泪敲钟是没意思的，每天成交量10万，20万，投资人根本走不了。
“投资人逼着项目去IPO最直接的原因是，这个项目再不上，以后就更上不了了。”
03
退出策略转向，投资人不得不投得更早、更小
现在这个市场情况下，怎么办？
投资人的态度比较趋同：投的更早、更小、更硬，才有可能在未来收获项目的成长性。
此外，资本市场的不确定，让投资人们也在寻找更确定性的投资方式。市场上讨论比较多的有几个：
首先、并购退出
同花顺数据显示，2024年以来，A股共有152家上市公司发布并购方案，并购数量整体处于高位。业内人士表示，产业并购案例持续增多，上市公司通过并购获取新技术或新业务，有利于推动产业转型升级。
去年，不少投资机构加强产业链生态的打造，一个原因就是促进并购退出。通过和已经投资的IPO项目，尤其是链主企业进行良好的沟通，促进产业链内的并购退出。
从行业角度看，基础化工、生物医药、机械设备、电子以及汽车等行业涉及并购案例较多。其中，基础化工产业有17家上市公司披露并购方案，主要集中在有机硅、氟化工、涂料油墨等领域。
除此之外，2024年以来17家上市公司发布设立产业并购基金相关公告。
比如1月12日，上海新阳晚间披露，为助力半导体存储产业链快速发展，公司拟以自有资金参与由长鑫芯聚股权投资（安徽）有限公司持有90%股权的子公司启航鑫睿发起设立的产业投资基金。公司认缴1亿元作为有限合伙人。基金规模为10.625亿元，各方全部为货币出资。
再如通富微电，早在3年前，通富微电曾经认缴华虹虹芯一期基金1亿元出资，如今已经着手参与第二期基金的设立。
从规模看，二期产业基金总规模为10亿元至12亿元。其中，华虹投资拟认缴基金2亿元出资，通富微电拟认缴基金1亿元出资，长三角协同引领拟认缴基金3亿元出资。基金普通合伙人为上海虹方企业管理合伙企业（有限合伙）。基金管理人为国方资本，其余LP出资由国方资本进行募集。
上市公司积极参与并购以及产业基金，给了更多VC/PE们指出一条新的路线，对于那些投资数量超过百家的投资机构而言，这笔宝贵的上市被投资源如何利用，值得深入挖掘。
其次、S基金
去年9月，高盛为其有史以来最大的旗舰二级市场基金“Vintage IX”筹集了142亿美元，用于购买投资者在私募股权基金中的股份；该行还为其专注于基础设施领域的首只二级市场混合基金“Vintage Infrastructure Partners”筹集了10亿美元，用于投资一直扩大的基础建设二级市场。两只基金合计融资152亿美元（折合人民币1064亿元）。
所谓二级市场基金，就是内人士所称的“S基金”（Secondary Funds）。
据悉，Vintage系列基金是高盛资管另类投资业务的旗舰基金，为私募市场有限合伙人和普通合伙人提供流动性解决方案。自1988年来，高盛资管在私募二级市场中保持领先地位，截至2023年6月30日，在此领域的资产管理规模超过450亿美元。
此外，高盛资管募集了一只投资于基础建设二级市场的混合基金——Vintage Infrastructure Partners，最终募资额约10亿美元。
在国内，从2013年歌斐资产募集完成国内第一支S基金至今，国内市场上已经出现不少人民币S基金。
仅过去一年，就有近百只S基金交易的痕迹和动作。其中以硬科技为核心投资方向。
S基金在国内能够获得长足发展的原因，一方面在于国内大量基金即将到期（中国私募基金存续期一般为5-7年，加上一定的延长期，如15、16年设立的基金已处于必须退出的时间点），大量的存量资金缺少有效的退出渠道；另一方面也取决于S基金退出在缩短回报周期、加速现金回流等方面的独特优势。
如今，政府也在研究S基金。
就在本月24日，“2024在沪头部企业山东行系列活动之国内知名S基金转让平台和基金管理人首站交流对接会”在济南科创金融服务中心顺利举行。济南市金融管理局副局长贾洪斐表示，本次S基金交流对接活动将有助于济南借鉴上海作为全国交易量最大的S基金市场的先进经验，吸引更多优质金融机构在济设立S基金，高效赋能济南市科创金融改革试验区建设。
据悉，山东省驻沪办将以山东省驻长三角地区“双招双引”工作组投融资联盟等为载体，以山东的产业基础优势和上海的金融资源优势为基点，充分利用“齐鲁企舞”企业融资推介平台，加大鲁沪两地股权投资基金与S基金的信息沟通与交流，以基金作为服务“双招双引”工作的第一利器，以产业合作作为“双招双引”的最终目标，进一步加强联系与山东省及各地市的协同联动，更快更优地推动鲁沪两地深化合作和高质量发展。
第三、隔轮退
去年，一个比较火的词就是“隔轮退”。
张亘直言，投资机构的合伙人们在内部更加强调退出，每一个项目从投前开会，就要确定明确的退出预期，在投后管理过程中，也会加强对于隔轮退出机会的把握。
不过，一些早期投资机构并不认可这种方法，尤其是天使轮、种子轮，本来博的就是未来超额回报，一旦中途退出，损失不小。
在上述三个方法都比较难操作的背景下，投资人们只能走另一条路：投得早一点、小一点，以求在项目估值较低的情况下，平衡风险和收益。
（张亘、老刘皆为化名）
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