商汤科技3月下旬发布的2025年全年业绩，被不少媒体冠以“史上最强”的标签。从数据上看，这个说法并非没有依据。
全年总收入50.15亿元，同比增长33%，创下公司成立以来的历史新高。净亏损收窄至17.82亿元，同比减亏幅度接近六成，是上市以来亏损额最小的一份年报。
更令市场关注的是两个首次转正的指标：2025年下半年，商汤的EBITDA首次录得正值，达到3.8亿元；同期经营性现金流也首次实现正向净流入。
对于一家长期被质疑造血能力不足的AI公司而言，这些数字确实构成了一轮明显的财务改善。
这种改善的动力来源比较清晰。生成式AI业务全年收入36.3亿元，同比增长51%，占公司总营收的比重已经超过七成。
多模态大模型“日日新”持续迭代，2025年4月发布的V6版本和7月发布的V6.5版本，在语言与视觉融合的路径上走出了与OpenAI、谷歌不完全相同的方向。
商汤大装置的算力规模也扩充到4.04万P，其中国产算力超过5500P，与华为昇腾、寒武纪、壁仞等国产芯片厂商完成了适配。
这一布局在当前的供应链环境下具有战略价值，但国产芯片在工程化成熟度上的短板也意味着商汤需要在成本和性能之间做持续权衡。
传统业务方面，视觉AI收入近11亿元，同比增长3.4%，增速已经明显放缓，但首次实现了净利润并保持正向现金流，至少说明这块业务不再拖累集团。
海外市场也有所突破，小浣熊办公产品月活全年增长7倍，东南亚、中东等地的视觉AI客户持续复购。
但“史上最强”这个标签的另一面同样值得审视。2025年商汤录得其他利得净额19.17亿元，其中超过九成来自出售附属公司及金融资产。如果剔除这部分一次性收益，公司的主营业务距离全面盈利仍有相当距离。
研发开支近三年来首次出现下滑，对于一家以技术为核心竞争力的公司来说，这既可以被解读为效率提升，也可能暗示未来的技术储备面临压力。
与此同时，员工总数从2021年底的6113人缩减至2472人，仅2025年一年就减少了1284人。
这种规模的瘦身确实优化了成本结构，但也让人思考商汤是否已经收缩到了不再能支撑大规模技术创新的规模。
在估值层面，商汤目前市值约760亿港元，而曾经由商汤前高管创立的Minimax，估值已超过3000亿港元。
这一反差并不代表商汤的业务没有价值，而是反映了资本市场对AI公司的估值逻辑已经发生了根本变化。
资本更青睐那些具备高增长弹性的通用大模型新贵，而商汤的传统基本盘“计算机视觉和智慧城市”，在今天的叙事框架中已经不再性感。
百度、阿里、腾讯以及月之暗面、百川智能等竞争对手都在生成式AI赛道上加码，商汤虽然转型速度不慢，但面临的竞争烈度远超当年在视觉AI领域的局面。
商汤能否从这份“史上最强”财报出发真正进入良性循环，关键取决于几个变量。
生成式AI的收入增速能否维持在50%以上的水平，毛利率能否从目前的44%左右企稳回升，国产算力的工程化成熟度能否在接下来一两年内有实质性提升，以及拆分出去的智能汽车、智慧医疗等业务能否独立成长并反哺集团。
2026年第二季度，商汤计划推出基于第二代NEO架构的新基础模型，这将是检验其技术代际跨越能力的下一个节点。
单从这份财报看，商汤确实走出了过去两年最危险的阶段，但把它放进整个AI行业的竞争格局里，这家老牌公司面临的考验远未结束。
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