新兴市场危机离我们有多远?
2018-09-03 19:10 GDP 货币

今年以来,新兴市场货币出现了集体贬值,MSCI新兴市场货币指数的贬值幅度达到5%,其中4月以来的贬值幅度接近8%。

近期, 由于土耳其、阿根廷等国货币出现大幅贬值 ,引发了对新一轮新兴市场危机的担心,那么究竟哪些国家汇率在贬值,问题在哪里?对我们的影响有多大?

通常,新兴市场指的是经济发展较快、潜力较大的经济体,但目前并没有准确定义。英国《经济学家》将新兴经济体分为两个梯队,第一梯队是中国、巴西、俄罗斯、印度和南非等金砖五国,而第二梯队包括墨西哥、韩国、菲律宾、土耳其、印尼和埃及等新钻国家。而摩根斯坦利将24个经济体作为新兴市场来统计。

在本文中,我们主要考察了23个经济体,包括22个新兴经济体和委内瑞拉。

美元大幅升值、新兴市场受伤。

今年以来,新兴市场货币出现了集体贬值,MSCI新兴市场货币指数的贬值幅度达到5%,其中4月以来的贬值幅度接近8%。

本轮新兴市场汇率贬值的主要背景是美元大幅升值,新兴市场汇率贬值始于今年4月,而同期美元开始大幅走强,4月以来美元指数从90升至95,升值幅度约为6%,与同期新兴市场货币的贬值幅度基本相当。

而从历史来看,美元曾经出现过三轮典型的升值周期,其中第一轮是80-85年,第二轮是95年-01年,第三轮是11年至今。

每一轮美元升值期,都会对新兴市场形成冲击。第一轮美元升值期、引发了拉美债务危机;第二次美元升值期、引发了亚洲金融危机;而第三轮美元升值期尚未结束,是否会引发新一轮债务危机是目前市场关注的焦点。

问题国家不多,多数表现正常。

以今年以来汇率贬值的幅度来衡量,我们把新兴市场货币分成了三大类:

第一类是问题国家,贬值失控。主要包括委内瑞拉、阿根廷和土耳其三国,其贬值接近一半或一半以上。其中委内瑞拉货币贬值幅度超过99.99%,年初汇率是1美元兑10玻利瓦尔,而目前1美元可以换24.8万玻利瓦尔,汇率已近崩溃。而阿根廷比索贬值幅度超过50%,土耳其里拉贬值幅度也超过40%。

第二类是存疑国家,汇率大贬。主要包括巴西、南非、俄罗斯三国,贬值幅度超过10%、但低于20%。其中巴西雷亚尔贬值19%、南非兰特贬值16%、俄罗斯卢布贬值15%。

第三类是正常经济体,汇率小贬。主要包括印度、智利、匈牙利、印尼、菲律宾、波兰、中国、韩国、捷克、越南、哥伦比亚、秘鲁、泰国、马来西亚、埃及、中国台湾等,货币贬值幅度在10%以内,完全可以用美元升值来解释。而墨西哥汇率甚至还有所升值。

贬值源于外汇流失、偿债压力。

我们注意到,所有贬值失控的问题国家,都出现外汇储备的明显下降。

委内瑞拉08年的外汇储备还有430亿美元,到14年降至214亿美元,而到18年6月只剩下85亿美元。土耳其14年外储峰值为1500亿美元,而18年6月的外储还剩1243亿美元,相比峰值萎缩了17%。

而阿根廷18年7月的外汇储备依然高达580亿美元,位于历史最高点附近,但是这其实是个“假数据”。因为阿根廷的商品和服务项目近几年的逆差在不断扩大,而资本项目下缺乏资金流入,误差和遗漏项显示的热钱在流出,因此其外汇储备的上升全靠外部融资,今年6月份IMF批准向阿根廷提供3年500亿美元的贷款,帮助其外汇储备短期回升,但在扣除海外借款之后其真实的外储实际在大幅下降。

外储的流失进而引发了对其偿债能力的担心,几个问题国家都出现外债占比过大的问题。

目前委内瑞拉的外债高达1200亿美元,是其外汇储备的14倍。而阿根廷和土耳其的外债分别为2537亿美元和4667亿美元,相当于其外储的4.4倍和3.8倍。

而汇率贬值又进一步加剧了对其偿债能力的担忧,因为最终外债要靠经济的产出来偿还,而由于汇率贬值导致以美元计价的经济规模大幅缩水,阿根廷和土耳其的外债规模均已接近其GDP规模的100%。

根本原因货币超发、通胀飙升。

为何这些问题国家突然之间外汇开始持续流失?

美国加息和美元升值固然是重要的导火索,但既然不是所有的国家汇率都在大幅贬值,这说明问题还是出在自己身上。

我们发现,单纯就经济增长的表现而言,除了个别国家以外,绝大多数国家都很正常。

其中委内瑞拉经济衰退严重,其官方16年以后就不再发布经济统计数据,根据IMF的研究,其18年经济规模将萎缩18%。

但是其余国家的经济表现都很正常。比如说土耳其今年1季度GDP增速高达7.4%,阿根廷1季度GDP增速也有3.6%,巴西、南非、俄罗斯1季度GDP增速分别为1%、0.75%和1.3%,也都处于正值区间。而此前在16年,这些国家的GDP都曾经出现过负增长,要论经济问题当时应该更严重。

真正的问题在于货币超发、通胀飙升。

我们观察目前3个汇率贬值最严重的国家,都表现出货币超发、通胀飙升的特征。

比如说委内瑞拉18年7月20日的货币总量为2.72万亿玻币,同比增长9987.5%,IMF预测其年底的通胀率将高达1000000%。

阿根廷18年6月的广义货币M3增速高达46%,其过去10年的货币增速平均为30%。与货币超发伴随的是高通胀,其18年7月的CPI已经升至31.2%,过去10年的平均通胀率为13%。

土耳其18年8月的广义货币M3增速也达到27.6%,其过去10年的货币增速平均为16.5%。其18年7月的CPI升至15.9%,过去10年的平均通胀率为8.5%。

新兴市场:货币通胀普遍低增、外储改善。

而从货币和通胀的角度来观察新兴市场,我们发现这一轮大家普遍都比较健康。

比如说上述巴西、南非和俄罗斯三个汇率贬值幅度较大的国家,其货币增速都不高,18年6月巴西、南非的广义货币M3增速分别为9%和4%,俄罗斯的广义货币M2增速稍高为11%、但俄罗斯过去5年的货币增速平均只有9%。

再从通胀率的角度来观察,18年6月巴西和俄罗斯的通胀率分别为3.6%和2.5%,南非稍高为5%,都算不上是太高的通胀水平。

而从外汇储备的角度观察,巴西和俄罗斯的问题都不大。巴西18年7月的外汇储备位于3800亿美元的历史最高位,足以覆盖3200亿的外债。俄罗斯18年7月的外汇储备为4580亿美元,位于14年以来高位,和其5200亿美元外债基本相当,即便是外债规模也比13年峰值的7300亿美元明显下降。

唯一有疑问的是南非。南非18年7月外储为505亿美元,虽然也是历史新高,但远低于1832亿美元的外债,但以外债/GDP来衡量,南非目前在50%左右,远好于阿根廷和土耳其。

而我们观察了印度、韩国、印尼、中国台湾、越南、菲律宾、马来西亚、泰国、捷克、波兰、匈牙利、埃及、墨西哥、智利、哥伦比亚、秘鲁等16个新兴经济体,其最新货币增速平均为8.9%,通胀均值为3.5%,整体来看并没有严重的货币超发和通胀问题。其中货币和通胀均超过两位数的仅有埃及一个国家。

而从外汇储备和外债比值的角度来考察,16个新兴市场经济体的平均比值为1.5倍,其中外债超过外储2倍以上的主要包括智利、匈牙利、印尼、波兰、哥伦比亚、马来西亚和墨西哥。

而以外汇储备和GDP比值的角度来考察,16个新兴市场经济体的平均比值为47%,其中比值超过50%的只有智利、匈牙利、波兰、捷克、马来西亚。而其中马来西亚、捷克和匈牙利的经常项目处于顺差状态,说明其偿债能力还在改善。而波兰的经常项目也基本平衡。唯一经常项目逆差的智利,其18年上半年经济增速高达4.7%、为6年最高水平。

中国经济去杠杆,降低了长期风险。

从新兴市场角度观察,我们发现导致汇率大幅贬值的最核心的问题在于货币超发、通胀高企。从这一点观察中国经济,我们过去的模式确实有问题,但目前其实改善非常大。

过去10年中国广义货币M2平均增速高达15%,而考虑影子银行以后的银行总负债平均增速高达20%。虽然过去十年我国通胀水平不高,但是包含房价之后的广义价格涨幅其实并不低,因此也埋下了汇率贬值的隐患。

但是,得益于去杠杆政策的推进,在过去两年我国的货币增速出现了大幅下滑。其中M2增速已经降至8.5%,而包含影子银行的银行总负债增速甚至已经降至7%左右,已经低于当前新兴市场平均的货币增速,这说明我们的货币超发已经出现了明显改善。

而从价格涨幅来观察,当前我国CPI仅为2%左右,即便考虑4%左右的PPI,以GDP平减指数衡量的全社会总价格涨幅也就在3%左右,依然位于极低的水平。而从房价的走势来看,目前一线城市已经同比下降,二三线房价涨幅也开始回落,这也说明在货币收缩之后,更广义的涨价压力在明显放缓。

此外,2018年3月我国外债占外储的比值仅为59%,外债和GDP的比值仅为15%,均远远低于新兴市场的平均水平。而且我国的经常项目保持巨额顺差,这也意味着短期偿债压力不会明显恶化。

因此,虽然去杠杆带来了经济下滑等短期风险,但是其降低了我国经济的整体风险,这一点是必须肯定的。

最弱美元周期,无需过分担心。

综合来看,我们认为市场对于这一轮新兴市场危机其实是过于担心。

这一轮美元升值始于11年,在15/16年的时候新兴市场面临的问题比现在更严重,当时的美元指数一度破百,而且巴西、俄罗斯、南非等金砖国家当时经济已经出现衰退,但是并没有出现明显的新兴市场危机。而目前新兴市场国家经济表现远好于当初,而且美元指数依然在100以下,市场普遍预测19年以后美国经济也将减速,在史上最弱美元周期的背景下,未来新兴市场出现全面危机的概率极低。

另外从危机的成因来看,历史上80年代初和98年拉美与亚洲金融危机,其导火索均源于举债发展经济的模式、货币严重超发,而目前出问题的委内瑞拉、阿根廷和土耳其三国,也均是货币激增、通胀高企,导致了汇率大幅贬值。

但是历史不会重演,在吸取了历史教训之后,这一轮新兴市场的货币增速明显受控。除了3个问题国家之外,我们监测的其余20个主要新兴市场经济体货币平均增速不到10%,通胀均值只有3%左右,而且都积攒了足够的外汇储备来应对外债偿付压力,即便是外债压力较大的经济体,也观察到经常项目或者经济的改善,这说明新兴市场基本面整体比以往更健康。

而从中国来观察,虽然我们过去靠货币发展经济的模式存在疑问,导致了资产泡沫等诸多问题,但是近两年的去杠杆政策在逐步关闭影子银行、大幅压缩货币增速,虽然带来了经济下行的短期风险、和部分问题企业的偿债问题,但是从整体来看大大降低了中国经济的金融风险,也使得这一轮人民币汇率贬值幅度相对可控。

因此,我们认为去杠杆是非常值得肯定的政策,而应对去杠杆带来的经济挑战,我们不应该走重新放水的老路,而应该走大幅减税、放开服务业管制、进一步改革开放提高效率的新路。这一次的个税改革值得肯定,希望未来有更多减税政策出台,这样我们就有希望走上可持续发展的阳关大道。

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