哪些因素可能是公牛集团的顾虑点，并阻碍了它的上市进程。
文|财经网
提到“公牛插座”，很多读者都有耳闻或者曾经使用过。笔者在京东上搜索“插座”，并按销量排名，前四款中有三款都是公牛品牌。
公牛集团及其前身自1995年创立以来，在转换器、开关插座领域经营得风生水起，“公牛”算得上是家喻户晓的品牌。
在同行业公司纷纷谋求资本运作的情况下，公牛作为老牌厂商却迟迟没有动静。2018年2月，公牛集团才最终确定了保荐机构国金证券，并向宁波证监局递交了IPO辅导申请。2018年10月，公牛集团的招股书姗姗来迟。
公牛集团主要生产转换器、墙壁开关插座、LED照明、数码配件等电源连接和用电延伸性产品，应用于家庭、办公等用电场合。公牛集团1995年从转换器起家，2007年进入墙壁开关插座领域，2014年起陆续进入LED照明和数码配件领域。
今天，笔者就来分析一下哪些因素可能是公牛集团的顾虑点，并阻碍了它的上市进程。
家族成员频现经销商、供应商名单，关联交易公允性存疑
公牛集团的实际控制人是阮立平、阮学平兄弟二人，合计控制着96.961%的表决权，是不折不扣的家族企业。其中，阮立平在公牛集团担任董事长及总裁，是真正的掌舵人。阮学平仅担任董事，未兼任高管。据悉，公牛集团的名字来源于阮立平年轻时非常喜欢的NBA公牛队。
相比于一般家族企业中老板的各路亲戚在高管中时有出现的情况，公牛集团的高管中仅有阮立平一人来自家族内部，其他均为无亲缘关系的“外人”。但，这不代表着阮氏兄弟的亲戚对于公司业务没有插手。相反，各类关联方与公司有着大量的业务往来。
公牛集团主要采取经销商销售模式，客户极度分散，但前五大客户稳定度较高。
2016年-2018年一季度，在公牛集团的前五大客户中，始终都有一家名为杭州杭牛五金机电有限公司，销售额分别为5,203.04万元、7,373.94万元和1,885.50万元。这个销售统计中还包含了另外一个同一控制下主体——杭州亮牛五金机电有限公司。
且不说背后股东的情况，仅从这两家经销商的命名来说，明眼人也能够看出其与公牛集团有着非一般的关系。杭牛五金和亮牛五金都是由阮立平的妻弟潘敏峰及其老婆全资控制的公司，两家公司主要从公牛集团采购转换器、LED、电工胶带等。
截至招股书披露时，公牛集团与杭牛五金、亮牛五金还在履行总价11,816万元的经销商框架合同。
公牛集团对经销商的销售采取“先款后货”的方式。当商品所有权上的主要风险和报酬转移给购货方，公司也不再保留对于商品的管理权和控制权时，就能确认收入。
这就产生了比较大的收入调节空间。假设经销商与厂商关系良好，即使现阶段下游需求不佳，经销商也有可能提前从厂商处采购大量货物并囤积下来，以帮助厂商在当期实现较高的营业收入。
据招股书披露，2015-2017年，阮立平的老婆潘晓飞通过个人账户分别出借给公司经销商6,142万元、5,552.50万元和9,509万元。
基于公牛集团“先款后货”的结算方式，如果部分经销商因为临时性资金周转困难暂时无法预付货款，就可能会影响经销商业务的开展。为保证经销商业务的连续性，公牛集团想出了这个方法。
如果没有这些借款，经销商有可能难以及时从公牛集团拿货。也就是说，资金从公牛集团体外的重要关联方处流出，到了经销商处，又最终流回到集团体内。尽管最终经销商会归还借款，但这种资金的体外循环还是帮助公牛集团能够及时确认收入、出清存货。
除经销商外，公牛集团的供应商中也存在着不少的关联方。
2015-2017年，公牛集团的供应商结构极其稳定，历年第二大供应商都是慈溪市超润电器有限公司。公牛集团对其采购额也连年增加，分别为11,825.90万元、14,052.73万元和31,832.58万元。但是2018年一季度，超润电器却突然从前五名供应商名单中消失。
超润电器是阮立平及阮学平的姐妹阮立平、阮小平控制的企业，也是公牛集团的关联方之一。这家公司已于今年5月注销。老板亲姐妹的公司是重要供应商，这种关联交易的公允性及必要性就变得至关重要。
如果不能论证交易价格是合理公允的，就存在关联方向公司输送利益的嫌疑。可能公牛集团在有上市计划后也发现了这项关联业务的巨大风险，于是才有了超润电器从供应商名单中的突然消失与突然注销。
10亿元闲置资金用于理财投资，巨额募资合理性存疑
据招股书，公牛集团拟通过本次IPO募集48.87亿元资金。募投项目围绕着现有产品的升级建设、研发中心建设、信息化建设及营销推广等四方面开展。
纵观2018年初至今的新股发行情况，募资总额高于40亿元的只有4家企业。如果公牛集团按照计划规模发行，它将有望成为今年A股第五大IPO。
然而，将近50亿元的募资规模是否有必要呢？
公牛集团账面上的货币资金一直很少，2017年末仅有1.10亿元。但与此同时，公牛集团每年的营业收入都高达几十亿元，经营活动产生的现金流量净额均在10亿元以上。公司账面现金情况，与其庞大的业务量、现金流并不匹配。
但查看其他流动资产科目明细可以发现，公牛集团的大量现金在此处。2015年至2017年，公牛集团分别有高达13.58亿元、18.63亿元和13.02亿元的资金用于购买银行理财产品和私募投资基金。2018年一季度末，公牛集团用于理财的投资减少了3.5亿元，相对应的账面货币资金增长了2.5亿元。
从中可以看出，公牛集团不仅资金充足，而且可以用大量现金来进行金融产品投资。这其中，银行理财产品期限大多为一年，收益率较低，因此风险也较低。但公司投资的都是固定期限的银行理财产品，这意味着并不能轻易赎回。而私募投资基金众所周知期限普遍较长，因此这些现金对于公牛集团而言是闲置资金。
在拥有超10亿元闲置资金的情况下，公牛集团还要向社会公众募资48.87亿元。根据公牛集团披露的募投计划，所有计划建设项目的总投资额与募资总额是完全一致的。
假如公牛集团的募投项目是真实且会实施的，那么它完全可以将现有闲置资金投入项目建设中。因此，现有募资额度可能存在着下调空间。
向董监高低息贷款，存变相降低管理费用嫌疑
公牛集团曾经制定过一个员工购房借款管理制度，符合借款条件的员工可向公司申请购房借款，公司对各级别员工设定了借款最高限额，一般借款年限最长为6年，员工可以选择提前还款。
尽管公牛集团并未披露具体的筛选条件，但根据招股书可以看出，符合借款条件的员工基本是董监高。
在报告期内，共有5人向公司借款购房，这5人的身份分别是公牛集团的董事兼副总裁、监事、副总裁、董事兼副总裁兼董秘、职工监事。5人的借款额均为50万元，年利率为3.8%。而我国当前的房贷基准利率最低也在4.34%（6个月）以上，商业银行实际执行的房贷利率更高。
公牛集团此举，无异于是给董监高的变相福利。在这种操作下，公牛集团向董监高支付的薪酬，还能否体现其真实的工资水平，就存在一定的疑问了。
董监高薪酬作为职工薪酬的一部分，是管理费用的最重要构成。如果高管薪酬被降低，则管理费用也将减少，从而增加公司的净利润水平。
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