上市即巅峰?硬核拆解物业股百倍市盈率
2020-11-20 10:30 融创服务

上市即巅峰?硬核拆解物业股百倍市盈率

来源:棱镜(ID:lengjing_qqfinance) 作者:孙春昉

11月19日,融创服务(01516.HK)在港交所正式挂牌,发行价为11.6港元,如不行使超额配将发行6.9亿股,静态市盈率达到108倍,创历史新高。当日收盘时,其股价较发行价上涨21.9%,市值高达424亿港元,市盈率达到138倍,一洗此前物业股上市即破发的阴霾。

此前的10月30日,同为物业股的世茂服务在港上市,首发市盈率高达91倍。

今年上半年,本已高企的物业股估值连攀新高,市盈率平均中位值高达45倍,其中招商积余的估值更是一度冲到120倍,而其母公司招商蛇口的静态市盈率仅为7.1。

进入下半年,物业股开始降温,尽管如此,依然有大量物业公司逆势而上。据作者统计,仅10月就有世茂服务、合景悠活等四家公司上市,估值也再创新高。而从11月初至今,除融创服务外,金科服务也已上市,此外,还有恒大物业、远洋服务等8家物业公司正等待上市。

此刻,是物业股价值爆发的前夜,还是浪潮退去的开始?

破发背后的利润难题

对物业公司而言,10月是残忍的一月。

10月25日, 第一服务上市首日破发,跌幅达26.67%;10月30日,合景悠活、世茂服务分别以7.89港元、16.6港元招股价上市,对应的首发市盈率分别高达77倍、91倍。当日合景悠活以暴跌22.94%收盘,世茂服务开盘价为15.32港元,较发行价下跌7%。

在世茂服务上市前,红杉资本中国基金以1.3亿美元战略入股,获得了5.33%的股权。在今年9月底一次物业管理报告发布会上,红杉中国投资合伙人苏凯说,目前几乎所有的物业公司都在港股上市,但“把所有上市企业的招股书看一下,把名字盖起来都不知道是哪家公司。所有招股书基本上讲的一个意思,即存量多少、有什么增值服务、社区流量怎么样,之后讲要做什么事情。”

无论故事讲得如何好,投资者最终还是要看利润,也就是苏凯说的“看那一张表”。而物业公司的最基本业务——物业管理,利润率其实不高。

在2019年底跟投资者的一次见面会上,招商积余总经理石正林曾坦言:“物业管理是个很低微的服务,保洁保安绿化,想获得高毛利,基本不可能。”

财报数据显示,2019年招商积余的基础物业管理毛利率为8.47%,其中住宅毛利率为4.94%,非住宅为9.26%。

即使是物业板块中的明星公司——绿城服务,其财报显示的物业服务毛利率,2015-2019年也仅分别为10.2%、10.2%、11.2%、11.4%、11.4%。

不过大房企旗下的物业公司,有一块旱涝保收的业务——依托母公司的咨询业务(或称之为非主业增值服务)。作者根据物业上市公司财报数据统计测算,这块业务毛利率能在30%以上,且在物业公司总收入中占比不小。

以融创服务为例,其2017年-2019年非主业增值服务收入分别为5.24亿元、10.28亿元和15.72亿元,占总收入比重分别为47.2%、55.8%、55.6%,毛利率分别为42.3%、35.3%、34.8%。

毛利率最高的则是社区增值服务,平均能达到30%-40%,少数头部物业公司的社区增值毛利率非常高,如2019年度,彩生活社区增值服务毛利率达到92.6%,碧桂园服务为64.3%,保利物业为40.7%。但其在物业公司收入中比重较低。

“社区增值服务利润率高,但量太小,从母公司那儿收钱的咨询业务,利润率也还可以,但收得太狠会影响母公司本身的利润和业绩,所以最终物业公司还是要看基础物业管理的利润率。”领地集团四川区域的一位物业经理王力(化名)表示。

但物业管理的利润有天花板。

9月18日,万科物业CEO朱保全在上海“Jump”大会上表示,物业是个花钱的行业,每年1月1日,你收物业费,这笔收入已经定了,剩下的就是花钱的事了。

物业成本中,最大的是人力成本。融创服务招股书显示,在总体销售成本中,员工成本占到60%以上,而安保等分包成本则占到20%,两者相加的人力成本,在80%以上。

2017年融创服务物业管理的毛利率为1.6%,2018年增至6.4%,但均低于行业平均;2019年突增至11.8%,达到行业平均水平。

融创方面表示,毛利率增加是受益于公司管理效率提升。

百倍市盈率如何炼成?

而对于急待上市的物业公司来说,“做”大收入和利润最便捷的途径往往是收购。

招股书显示,2018年,世茂服务收入13.29亿元,第二年收入翻番达24.89亿元;2018年其净利润为1.46亿元,次年就涨到3.85亿元。

收入、利润暴涨,源于大笔收购。截至上市前的两年内,被世茂服务收入麾下的有七家物业公司,收购总代价为10.9162亿元。

招股书显示,世茂服务收购这些公司时,其收购价和净利润的比值(隐形市盈率)分别为12.5、1.2、10.6、17.9、9.3、14、14。

随后,它们随着世茂服务一起,市盈率达到91倍。

融创服务收入增长也来自于在管面积的增加。从2019年末的5300万平米增至2020年中的近1亿平米,增加部分为融创服务的外拓管理面积:4024万平米,这源于一次大型并购。

2020年4月,融创中国子公司天津融悦对价人民币8.19亿元收购开元物业54.61%股份,开元物业被收购时的隐形市盈率为13倍。

招股书显示,2018年融创服务收入18.415亿元,2019年增至28.274亿元;2018年其利润为9830万元,2019年涨至2.699亿元,2020年上半年更是达到2.508亿元。

此次融创服务发行6.9亿股股份,约占总股数的23%,按此计算,融创服务总股数为30亿股。融创服务的每股发行价定为11.6港元,估值约为348亿港元,折合成人民币293.63亿元,此估值和2019年利润2.699亿元的比值,即为静态市盈率108倍。

不过,世茂服务收购的物业,其收取的物业费,跟世茂集团旗下的物业相比,明显偏低。世茂服务招股书显示,泉州三远一平米一月的物业费仅为0.8元,海亮物业和成都信谊则为1.7元,低于来自世茂集团的物业费:2.4元。

融创服务收购的开元物业,2018年-2020年中,经营利润分别为8327万元、7725万元和3808万元,逐年下降。2017-2020年中,融创服务物业费一月一平米分别为3.21、3.15、3.4和3.03元,其中住宅物业费分别为2.93、2.85、2.89、2.7元。融创服务方面称,2020年上半年融创服务总体物业费降低是因为开元物业的收费较低所致。

一般而言,新并入的物业,其收缴率也不会很高。

朱保全在前述演讲中就坦言,虽然上市公司都愿意说自己是90%多,但是实际上我们收回来的物业项目,第一年物业费收缴率大概就是70%,至少要三年左右的时间才能把它做上去。

物业高估值之辩

但物业在业主心中的形象,却与资本市场亮眼表现大相径庭。

“干啥啥不行,收钱第一名。”9月中旬,宁波中梁首府小区的业主将这面锦旗送给了万科物业,图片在社交平台刷屏,并随即引发市场热议。

“小区停水停电没人管,车库蜘蛛网满天飞……要是晚交物业费,你就无处可逃、无处遁形……”更早的6月,歌手李荣浩一则吐槽物业的微薄,转发量几百万,甚至上了热搜。

“物业公司收投资人钱的能力远大于收客户钱的能力。”锦旗事件后,万科物业CEO朱保全在上海“Jump”大会上也调侃称,“到底是一群劳动者干出了令高智商乐得出钱的行业?还是一群高智商投资人投出了一个不为人知的故事?“

泰康资管香港一位地产分析师对作者表示,融创服务、世茂服务等物业公司市盈率高,且基石投资者愿意认这个高估值,除了这些头部房企的物业在管面积大,母公司销售能力强,能源源不断给物业公司提供新面积外,还因为这些公司声称要在科技赋能上加大投入,且在写字楼、城市服务上也要拓展业务。

苏凯在前述演讲中也针对物业股高估值提出了自己的看法。他表示,很多物业公司PE达到40倍,而地产集团才8倍,很多人认为是“灌水”。但他认为这其实是地产集团价值重新分配的过程。

“物管行业就不该这么低的PE,被压抑了十年集中释放。因此,刚开始几年会增速非常猛,会40倍、50倍发展。”他说。

苏凯同时表示,物业公司两级分化会非常明显,市值越高的头部公司PE越高,尾部公司则会降低。

从现实中也可以看出估值分化的趋势。例如背靠保利地产(2019年销售额排名第五)的保利物业,上市首日市盈率40倍,最高时达70倍以上;从中型房企弘阳地产分拆出来的弘阳服务,上市首日市盈率则较低,为26.66倍。

从近期上市的物业公司来看,世茂服务和融创服务的母公司均位于销售10强榜单,且近年来增速强劲,所以尽管其上市的估值创历史新高,依然受到了高瓴投资、红杉资本等基石投资者的热捧;而合景悠活(母公司为合景泰富)、第一服务(母公司为当代置业)因为从规模较小的房企中分拆出来,上市高估值并未得到市场认可,上市首日就暴跌,估值马上回归到其合理的队列。

苏凯表示, 一个物业公司收购一亿的面积是做加法,而科技赋能,是在做次方。几年以后,物业公司这样的传统企业里面可能就会诞生出来顺丰、美团这样的新花。这也是目前头部公司PE会越来越高的重要原因。

此外,10月上市的卓越商企服务,由于在管面积主要是商业地产,尽管招股市盈率60倍以上,上市首日依然上涨。

“因为商业地产的物业费和利润要比住宅地产高很多,资本市场现在很看重住宅之外的写字楼和城市服务。”王力表示。

目前,大的物业公司都在积极拓展商业和城市服务业务,如万科物业已将旗下业务从此前的住宅、商业物业拓展出城市服务。

世茂服务的一位人士也对作者表示,世茂现在在承接一些城市的基础设施服务业务,“一些机场的贵宾室管理业务,我们都接手了”。

万达集团的一位人士则表示,虽然万达的住宅物业此前因为卖给了彩生活,加之这几年住宅地产的销售额也不大,所以在管面积较小,但万达底下有巨大的商业地产项目,这块物业如果盘活起来,未来的想象空间其实挺大。

未上市公司与时间赛跑

前述泰康资管地产分析师表示,本质上所有的开发商都有动力把物业分拆上市,因为它在地产母公司里估值只有5-8倍,分拆到物业板块,因为属于轻资产模式,有稳定的现金流,更受市场追捧,能达到20-100倍的估值。

今年4月,富力两位创始人张力与李思廉将富力地产旗下的天力物业私有化,实际对价为4.74亿元,天力物业2019年的税后净利润5418万元,按此计算,交易市盈率为8.7倍,远低于物业股的平均市盈率。目前天力物业还未上市。

不过留给开发商的时间已经不多。今年下半年以来物业股频遭破发,资本市场对它的热度已开始慢慢下降。

东方财富数据显示,10月物业板块股价平均跌幅为11.5%。其中10月25日上市的第一服务以41.67%领跌,而金融街物业、合景悠活、时代邻里等5家物业公司跌幅均超过20%。

从此轮估值回调来看,越是小规模的公司跌幅越大,而碧桂园服务等头部公司跌幅较小。从板块总体市值来看,东方财富数据显示,8月物业股总市值4614亿港元,10月新上市4家公司,总市值却缩水2.53%至4497亿港元。未来随着上市物业公司越来越多,而板块总市值恒定甚至微缩的情况下,市场资金向头部公司汇聚的效应会愈加明显。

苏凯建议物业公司,一定要形成自己的清晰精准的定位,而不是内部自嗨。“头部公司要外拓,中部公司要增速,尾部公司要规模,最终一定要形成自己的核心能力。”

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