来源：市值榜（ID：shizhibang2021）作者：贾乐乐 编辑：赵元
2021年，互联网大厂都在渡劫。
字节、爱奇艺、快手等大厂开始裁员，去年大热的K12走进深水区，腾讯、京东、美团、阿里巴巴等股价大幅下挫，与前几年的烈火烹油、高歌猛进形成强烈的反差。
究其因，无非政策、行业、自身三个维度。
政策对有的行业是致命一击，对有的行业来说，则是阵痛和长远的规范，无法一概而论。政策的影响最难量化，市场对政策的反应也最容易过激。
坚冰深处春水生，价值是跌出来的。在半年多的下跌中，政策因素基本利空出尽，现在是否到了价值显现的时刻？是否能打开增量的天花板？
前几日，正值阿里巴巴举行全球投资者大会，阿里对于集团战略方向和投资者关心的问题进行了详尽的解答，本文将以阿里巴巴为样本，探究阿里巴巴当前是否被低估了，未来的价值在哪里。
01 为什么下跌？
观察阿里巴巴的美股走势，可以清晰地看到阿里今年的下跌始于2月中旬，到现在，股价下跌约55%，如上文所述，原因在于政策、行业、自身三个维度。
第一，对阿里的反垄断和对K12的一刀切意义不同，但容易引发恐慌情绪。
互联网平台存在网络效应和规模经济，更容易形成垄断。在互联网企业发展的过程中，“二选一”等维护自身利益的现象时有发生，强化数字经济领域反垄断监管变成大势所趋。
阿里巴巴经受过反垄断处罚，必定会对红线以外的事格外警惕。且反垄断本身不会影响到企业的经营逻辑和核心竞争力，如Facebook、亚马逊、苹果等都经历过反垄断罚款，市值却屡创新高。
对K12的政策，是今年下半年中概股受挫的重要原因。国外的投资者将这种不确定性扩大至中概股身上，阿里在内的中概股有被“错杀”的成分在。
此外，美国的《外国公司问责法案》要求中概股提交审计底稿，这涉及到中国用户的信息数据、隐私和法律方面的问题，还有很多企业回港二次上市，如理想和小鹏，引发了华尔街投资者们对于中概股会不会退市的担忧。
第二，经济增速放缓，线上零售占比出现下滑。
2020年，因国外受疫情影响较重，三驾马车里的出口动力不足，又因中国居民爱储蓄，消费在GDP中所占比重相对较低，经济增长的压力进一步提升。
统计局数据，今年前11个月，社会消费品零售总额约为40万亿元，同比增长13.7%，相比2019年增长7.2%。
更具体来看，实物商品线上零售额保持了13.2%增长，占整体社零的比重下降了0.35%个百分点，这是自2014年来，线上渠道的市场份额首次出现下滑。
其实在2019年，这一比重的增速就在放缓，2020年避免线下聚集的特殊情况转变了这一趋势，改变了原来的运行轨迹。
大盘增速放缓叠加渗透率提升困难，是所有涉及线上零售企业共同面临的行业背景，谁也逃不过。比如，第三季度拼多多收入远低于市场预期，开始采用控费的方式，注重利润端，显然已经不是原来规模为王的扩张打法。
第三，阿里近期净利润表现不佳。
2022财年前两个季度，也就是2021年的Q2和Q3，阿里实现营业收入4064亿元，同比增长31.6%，增速下降0.4%个百分点，增速尚可。
其中收入表现不佳的是阿里的基本盘，淘系电商。以2022财年第二季度为例，淘宝天猫收入同比增长只有3.4%。
净利润表现较差，归母净利润下降近约34%，净利率下降近一半，其中毛利率同比下降近6个百分点，费用方面，销售费用同比增长80%。
阿里巴巴的短期业绩的确不如人意。股价已经下跌至2019年年初，而2019财年(2018年4月至2019年3月)，全年的收入都比不上现在两个季度的收入。
著名棒球手威廉姆斯在著作《击球的科学》中划出了自己的击球区，只在那些让他觉得最舒服的区域击打。这一点备受巴菲特推崇，他认为投资也是如此。
巴菲特划出击球区有三条：1、是不是理解这个生意；2、有没有可持续的竞争优势；3、管理层是不是诚实、能干、勤劳。
那么，跌至PE(TTM)还不足17倍的阿里巴巴，是否进入了击球区？
02 业绩为何不及预期？
以淘宝天猫为例，收入增速只有3.4%，很大程度上是因为阿里施行的简化天猫、淘宝的开店入驻流程，减免商家的经营费用等政策应是造成货币化率下降。
按照公告中的业绩指引，全年收入仍能保持20%以上的增速，不及预期的焦点其实在于利润层面，如上文提及的销售费用大幅增加。
收入层面，有被动因素也有主动因素，成本和费用的增加是主动还是被动，这将是问题的关键。
众所周知，随着移动流量见顶，获客成本越来越高，大厂纷纷瞄准了五环外的下沉市场这一蓝海，阿里巴巴相应地推出了淘宝特价版和切入粘性更强的生鲜市场淘菜菜。
下沉市场找增量，社区团购尚未跑通盈利模式，都会引发担忧，阿里巴巴的新业务会不会一直烧钱看不到盈利？
第一，需要指出的是亏损是必经的历程。
就像2009年阿里巴巴率先投入云计算，十三年后，才开始盈利，云计算也成长为重要增长点。
云计算被其他互联网重视起来是在2016年前后，此时的阿里云已经有明显的先发优势。截至目前，阿里云在马来西亚、新加坡、印尼、菲律宾、日本、德国、迪拜、美国等25个国家和地区建立了数百座云数据中心，是亚洲规模最大的云计算平台。
业内认为，云计算的发展需迈过规模效应、产品价值和产业升级三道坎，这第一关就是如何运营大规模的基础设施实现规模效应。
再看淘菜菜，充分依托阿里生态多年来沉淀的商品供应链、物流网络、用户运营和渠道拓展能力，为用户提供在品质基础上的高性价比的商品和服务。
在这个过程中，一定会发生巨额的投入，比如阿里在主要的产业带布局了30多个产地仓，减少厂家的运输成本和时间，淘特联合菜鸟一起搭建官方履约服务体系，为厂家提供24小时的揽收服务及一站式物流托管。
这些方面的投入同样是净利润不及预期的原因。
第二，以M2C的模式减少成本，而非直接补贴。
中国的下沉市场依靠的是多层分销商和批发商体系，经过至少4到5个环节，商品才能从生产商最终流通到消费者手上，这种模式通常称为B2C。
其弊端在于，每个流通环节都会带来时效的折损、成本的提升、服务能力的弱化，对用户来说就是贵且不省心。
下沉市场的用户看重性价比，补贴而来的用户会轻易地被力度更大的补贴活动吸引走，不具备粘性。
淘特和淘菜菜的M2C模式，则是直接对接生产商，帮助工厂降本增效，商家只要负责提供合格的产品，后续的物流、展示、推销、售后等运营都由阿里方面提供。淘特负责提供“源头好货”，淘菜菜则是利用搭建的履约网络完成用户的次日自提。
阿里以高投入为代价，换来的是：
1,2022财年第二季度淘宝天猫的年活跃买家净增3500万，上一个季度则是1700万；
2，淘特年活买家数达到2.4亿，相比上个季度末的1.9亿，净增加5000万；
3，全球活跃买家达到12.4亿，比上个季度末增加6300万，其中海外用户净增2000万。
此外，同时使用过淘宝、淘特、淘菜菜的消费者年均购买天数达到只使用淘宝用户的1.8倍，用户粘性进一步加强。
总体而言，阿里正在经历短期的业绩压力，也正在对原有业务和新业务进行高额投入，以对抗整体经济环境下行带来的不利影响，且已经取得初步的成效。
03 是否还有想象力？
看到阿里短时的业绩承压，结合当前的经济环境和不断下跌的股价，很多人担心阿里没有增长空间，没有了未来。
这是一种顺势而为的交易理念，比较适用于短线交易者在一大段行情中拿到其中一小段的收益。如巴菲特名句，别人贪婪我恐惧，别人恐惧我贪婪，这样的投资理念能够以长线的眼光捕捉到被低估的企业，并在增长充分兑现之后，提前逃顶。
阿里是否还有想象力，是否到了股价上的困境反转时刻？这要看阿里的增长点在哪里，市场容量有多大，付出了高额代价的市场能否带来可观的回报。
第一，要关注阿里花了大力气的下沉市场。
数据显示，中国2020年人均月收入在1000元到8000元的互联网人口规模近6亿人。2020年，中国三到五线城市以及乡村的社会零售总额为15万亿人民币。
《中国“十四五”电子商务发展规划》显示，2020年中国农村网络零售额是2015年的5倍，年复合增长率约为38%。
下沉市场是一个数字化程度低且增速快的市场，淘特和淘菜菜还有很大的增长空间。
截止2021年9月末，已有约6000家工厂超过1700种商品进入淘特“工厂直营店铺”，淘菜菜的区域分销中心面积在4月到9月，6个月的时间里增速超过了350%，动销SKU数增长了800%，GMV增速超过530%。
生鲜这一市场有5万亿元的市场规模，在传统的经销体系下，腐损率较高，如果蔬可达15%，水产10%，肉禽约8%。冷链和物流仓配网络的完善，可以帮助商家或者自营业务减少损失，增强盈利能力。
第二，要看出海业务。
阿里巴巴的国际零售业务通过四个平台运营，即速卖通(Aliexpress)、Lazada、Trendyol和Daraz。其中速卖通面向国际消费者，Lazada、Daraz更聚焦于东南亚和南亚地区。受疫情的影响，线上消费规模大幅提升，也刺激了跨境电商的业务发展。
目前，整个东南亚市场的电商渗透率只有11%，Lazada在东南亚互联网人口中的渗透率为34%，整体的蛋糕有增长空间，Lazada也有市场份额进一步增加的可能性。
同样，在中东、欧洲、中亚、非洲这些市场，电商渗透率也较低，只有12%，阿里用户的渗透率也只有15%。
当然，这都离不开物流体系。菜鸟物流也可以承接非自家的供应链业务，充分高效地进行利用。比如大件电器、家装产品等都是线上化率较低且重履约的商品。
第三，关注云计算。
2020年，在中国IaaS公有云市场，阿里云市占率35.6%，排名第一，在全球IaaS市场中，阿里云市占率为9.52%，排名第三。
向后看，在2016财年-21财年，阿里的云计算分部收入由30.2亿元增长至601.2亿元，年复合增长率超过80%，实现高速增长，成为商业分部外占比最高的分部。
往前看，疫情期间，全球经济体经济增长放缓，同时，数字经济高速发展。比如去年，在全国GDP增速2.3%的背景下，数字经济增速约10%。
云计算是其中的支柱行业，几乎所有的IT系统都是面向以云计算为代表的新型基础技术来构建的。有机构预计未来中国云计算市场年均增速可以达到37%，作为云计算的龙头，阿里云自然是受益方。
整体而言，零售是永不消亡的行业，阿里在零售方面对于供应链的改造客观上能降低整个社会成本，提升运行效率，符合社会发展的趋势，在云计算、科技等方面的投入，更是如此。
04 结语
从估值上看，阿里在经营过程中的减免商家的经营费用，符合“让天下没有难做的生意”理念，在农产品基地建设产地仓，商品配送等会直接或者间接带动就业机会，都符合现在倡导的ESG理念。但当前，与之配套的估值体系还不成熟，没有被普遍采用。
这就导致企业为承担社会责任付出了成本，却在传统以利润、GMV等为核心的估值体系中处于劣势。
未来，随着ESG估值体系的完善和普及，公司治理制度完善、信息披露透明、积极承担社会责任和环保责任的企业，将会得到相应的市值奖励。
从业务上看，阿里的一些业务如淘特、淘菜菜还正在播种施肥期，云计算在增长期，淘宝天猫在收获期。
正如阿里CFO武卫说的，投资者和经营者的想法不同。“投资者走进果园想的是瓜果梨桃谁熟了谁好吃，但经营者关注的是土壤是否肥沃，种子是否高质量，生态是否健康。”
人人都想买在增长期，卖在收获期，享受有高坡度的股价上涨，但没有人能精准地从鱼头吃到鱼尾，此时不妨从经营下手，分析公司重回高增长修复利润端的可能性，判断当前是否是可以埋伏的时机。
参考文献:
[1]《2020年国民经济和社会发展统计公报》，国家统计局；
[2]《电商龙头地位稳固，直播+云计算构筑发展新空间》，光大证券；
[3]《阿里巴巴淘特&淘菜菜专题深度报告》，东方证券；
[4]《在线教育之后，下一个密集倒下的会是社区团购吗？》市值榜；
[5]《详解美《外国公司问责法案》，中概股退市压力大增？》一财网；
[6]《普华永道:ESG估值仍处于初步探讨阶段,应建立统一估值体系》，新京报
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