流动性缺失是广大中小企业即使在民间资金充沛的江浙也难以正常经营、顺利融资的主要原因
文 / 蒋晓冬
雷曼兄弟的倒下和之后愈演愈烈的金融危机让以华尔街为代表的美式金融走下神坛。“金融创新”是一个几年前大家还趋之若鹜的热点话题，如今似乎和MBS(抵押支持债券)和CDO(担保债务权证)等字眼一样要被扫进历史的垃圾堆。
也就在这时，2010年2月新加坡国有投资公司淡马锡控股和香港富豪李嘉诚设立的基金完成了对一家位于华尔街中心地段、离纽约证券交易所距离不足一公里、员工不到100人的小型金融企业SecondMarket 1500万美元的投资。这些通常只投资大银行的金融大鳄们到底发现了怎样的商机?
我有幸于去年10月在美国见到了SecondMarket的CEO Barry Silbert。 Barry说话语气平和甚至有些稚气，言谈举止也流露着华尔街人士特有的精明和谨慎。然而就是这样一个低调的年轻老总2009年被安永评为美国年度创业家，SecondMarket也被美国《商业周刊》评为全美50家“你该了解的创业企业”。和Barry的一席长谈让我对这家创新的金融企业有了更深刻的了?解。
SecondMarket将自己定位为“低流动性资产交易所”，2009年促成了规模超过20亿美元的交易，拥有超过8000家参与方，包括对冲基金、私募股权基金公司、企业、其他机构投资者及富有的个人。
注：所谓“低流动性资产”就是指那些金融资产因为信息和价格不透明、不对称而难以撮合足够的买家卖家进行交易，而因为缺乏交易又使得资产定价更为困难。
一类典型的“低流动性资产”是破产企业的次级债权。美国破产企业的债权总额高达1万亿美元，其中有资产抵押的优级债权通过司法流程和已有的市场机制较容易得到妥善的处置，然而包括民间借贷和供货商欠款等无抵押的次级债务的处置则缺乏一个有效的交易机制。然而聪明的投资人经常可以以很低的价格买到这些债务的收益权，在企业逐步清算后能收回远高于投入的回报。SecondMarket在2009年开始破产企业的次级债权业务后不到半年内积累了超过5亿美元的可交易“库存”，并在雷曼兄弟、华盛顿互惠银行、北方电讯等多家破产案中发挥了积极的作用。另一类“低流动性资产”是包括私募股权基金在内的有限合伙制机构中的权益。过去的几年中美国有限合伙制机构的权益总额已达2万亿美元。这些权益实现其实要很长时间(比如PE基金的周期为10年)，其间很难评估它们的价值。过去两年很多PE基金的投资人(LP)因为资金链问题都在积极减少他们对这类资产的投资比例，所以希望能够在这些基金到期前就提前将他们的权益变现，并愿意以远低于预期收益(有时甚至低于成本价)的价格出售。SecondMarket在2009年2月开启这一业务后，短短半年时间积累的可交易“库存”达18亿美元，并实现了相当活跃的成交。如上所述的在SecondMarket平台上交易的“低流动性资产”在其他领域还有很?多。
SecondMarket成功的核心是一个“二元”交易模式。首先是一个先进的基于互联网的交易平台，其中植入了许多SecondMarket专有设计的算法和机制，实现了包括英式拍卖、荷兰式拍卖、反向竞价等多种模式在内的交易方式。同时SecondMarket还根据每类交易的特点组织了专业的服务团队，相当于证券交易所的经纪人角色，帮助客户促成交易，并收取2% 到4%不等的佣金。2008年以来，金融危机在全美的蔓延不仅没有影响SecondMarket的发展，反而成为了它前进的助推器。金融危机导致的信心危机使很多“低流动性资产”迅速缩水，交易愈发困难。SecondMarket看准时机，相继开辟了在房产次贷、MBS和CDO多个领域的新业务，2009年收入成长超过了100%。
“流水不腐，户枢不蝼，动也。”流动性是连接实体世界和货币世界的桥梁。
一方面，截至2008年，全国中小企业贷款覆盖率为18.7%，而发达国家超过50%。另一方面，近年来民间金融迅速发展，出现了近4000家担保公司，近3000家典当行和近1000家小额贷款公司。民间金融市场规模保守估计在2008年已超过5.4万亿人民币，相当于可以每年向100万家中小企业提供平均500万元的融资支持。如此规模的资金供给下中小企业融资为何还是一年比一年难呢?原因是民间平均融资成本高达16.4%，是基准利率的3倍多，很少有企业能依靠这样的成本资金支持日常经营。而融资成本居高不下的核心原因是资金的提供方(包括担保公司、典当行、小额贷款公司等民间金融机构)因为不能吸储而使资金缺乏流动性，或者说中小企业即使有抵押的优级债权也属于“低流动性资产”。
简单说，如果某小额贷款公司只有1000万资本金，而一家小企业客户就贷走了其中500万，且由此获得的债权无法短期变现或再融资，借款方就承担着巨大的风险，企业的融资成本当然也就居高不下。可以说流动性缺失是广大中小企业即使在民间资金充沛的江浙也难以正常经营、顺利融资的主要原因。这一切的改变需要将中小企业的债权视作“低流动性资产”，将可能的卖方(民间金融机构)和买方(机构和个人投资人)以类似SecondMarket平台的形式连接起来，通过解决民间金融流动性的缺失帮助中小企业缓解融资难、融资贵的问题。
国内其实已经有尝试者。2008年，我有幸结识了长三角地区领先的中小企业综合融资服务提供商中新力合(UPG)。UPG在过去的几年做了很多商业模式的探索：比如通过“桥隧模式”打通资本市场和信贷市场，借助小企业集合债将政府、企业、银行、担保和VC连在一起，特别是UPG在2008年推出的“浙江省小企业多方服务平台”。从某种意义上说，在小企业融资领域已经具有了SecondMarket的雏形。
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