1976年，一本关于中国债券的书在西方导致了一轮中国债券热。由于中国债券的品种稀少，伦敦交易所不时还挂牌标价，给收藏者以希望。1979年，一个1898年由德国银行发行的面值为500英镑的中国铁路债券竟然拍出了14000英镑的价格。当然，由于湖广铁路债券案的结束，这些海外债券不能交易也无法清偿，就变成了收藏品供专家鉴赏。不过，我们可以从这些债券揭开一角中国的产业革命融资历史，尽管这个产业革命由于战乱和政府交替半途而废。
西方的工业革命始于英国的纺织业，但其完成则以铁路业的成熟为标志。世界上第一条铁路是1825年在英国的斯托克敦和达灵顿之间建成并运行的。英国和美国都相继在19世纪中期和20世纪初期完成这样一个[quote1 quote="对于地大物博的美国而言，铁路产业是工业革命的核心标志。由于铁路业是资本密集型，铁路业高潮之时，也是资本市场高潮之时。20实际初，纽约股票交易所中上市的公司大约有百分之六十是铁路公司相关公司。"]产业周期[/quote1]。
在明清的自给自足经济环境下，中国的农耕社会并没有全国性市场，运输多以水路和马车为主导，交通未能形成独立的市场需求。鸦片战争之后，中国进入五口通商的开放时代，西方列强纷纷进入中国内地试图建立战略要津，自然要利用正在成熟的铁路技术，修建铁路成为主要的商务和政治诉求。
另一方面，中国的洋务派领袖也从西方考察的经历中了解铁路和矿山对于现代化的重要意义，同样提出了从铁路启动中国现代化的思想。孙中山在1894年给李鸿章的上书中提出“地球各邦今视铁路为命脉矣”，呼吁修建铁路来自强。 在下野后受临时政府委托担任全国铁路督办，组建中国铁路总公司，四处奔波筹建铁路。
1876年，英商怡和洋行在上海修建了淞沪铁路（从吴凇到上海），全长15公里，这是中国最早办理客货运输业务的第一条铁路。不过，仅仅经营了一年多就被清政府用28万两白银赎回拆除了。 1881年开通的唐山至胥各庄铁路和第一台“龙号”蒸汽机车的建成揭开了中国自主修建铁路的序幕。
不过，真正启动中国大兴铁路和矿山建设的是甲午战争失败和八国联军的干预。中国的战败导致西方列强纷纷进入中国抢占符合自己商业利益的滩头要地。英、美、俄、德、法和日等国都在中国的沿海城市占领，租借或投资港口，鼓励本国投资人开启铁路建设。美国出于与英国竞争的战略，更是总统出面推行门户开放主义，鼓励商人们进行美元外交，投资中国，特别是铁路、矿山和港口。
英美铁路的热潮是在成熟的金融市场体系中融资实现的，特别是美国金融家J.P.摩根创新的信托和证券化，使得欧洲短期资金源源不断地投入美国的铁路产业。但是，彼时中国的金融系统完全没有建立，政府也没有任何管制措施，基本是依赖民间钱庄和票号来进行短期资金周转，根本无力积累长期资本投资铁路。基本有地方开明官吏如张之洞、李鸿章、左宗棠和盛宣怀之辈，也是依赖政治人脉和地方商界有限资源的辗转腾挪来投资矿山和钢铁厂，铁路则是捉襟见肘无力大动。
中国的开放和工业化给西方银行与铁路集团以空前的机会，各国纷纷在中国通过代理商或直接与政府洽谈修建铁路项目，或者通过提供卖方信贷推动中国采用本国的机车、钢铁和设备物料，或者与中国政府与企业合资直接投资铁路，或者代理中国政府在境外发行长期铁路债券为铁路融资。在中日甲午战争和30年代日本侵略中国的战争之间的40年间，铁路融资成为中国未竟的产业革命和金融市场活动的共同动力。
中国的境内外债券大体有三个高潮。清帝国期间发行了三次，分别在1984、1998和1911年，数量不大，湖广铁路债券是最大一笔。北洋政府和民国初期则发行极多，五花八门，数量均不大。据统计有430种，主要是用于铁路及其物料、政府融资和特种购买如飞机等。其中，许多发行只是借新还旧的技术措施。最后一次高潮是在二战期间。因动乱，多数发行半途而废，而且是爱国债券性质，很少有偿付。中国的铁路债券中故事丰富，值得提及有几件。
第一，陇海铁路是中国东西向的干线铁路，在西方被称为陇秦豫海铁路。东起连云港，西至兰州，全长1759公里，1905年动工，1952年建成，历经满清、北洋、民国和共和国四朝政府。陇海铁路先是陕西地方政府官办，1908年又改为民间商办，在多年筹款无力而停滞下，由政府在1911年再次收回国有。1912年，北洋政府与比利时商定借款，分段修建。1920年，再与比利时和荷兰借款修路。1924年北洋政府第三次借款，在中国发行1000万银元债券，用于国内施工。同时在国外发行7500万比利时法郎，用于购买设备和物料，十年为期。因时局变化仅发行了一半，次年不得不再次为偿付利息而借款。到了民国时期，政府继续向比利时借款，同时法国也参与了部分融资。客观地讲，陇海铁路主要是依赖国际资本奠定了基础。
第二，湖广铁路债券。1911年清政府与西方四国签订了借款合同，为期40年，总金额为600万英镑，两段铁路都在湖广总督的辖区。因为战乱和政府变更，1936年起无人支取利息，1951年到期后，无人要求偿还。20世纪80年代，美国的债券持有人正式起诉要求中国政府赔偿，经过种种外交努力，此案终结。湖广铁路债券是导致辛亥革命爆发的重要因素，我曾在之前的《辛亥革命的导火索》一文中有涉及，此不重复。
第三，铁路融资重组。民国初年，中国铁路基本靠外国贷款融资，政局动荡，多数不能履约，政府信用几乎破产。1935年，国民政府委任曾长期担任中国银行总裁的资深金融家张嘉璈担任铁道部长。张立即启动铁路债券的重组谈判，以削减利率、免除复息，减轻本金及展期偿付为中心，相继完成了津浦铁路、道清铁路、广九铁路、陇海铁路、湖广铁路等重组方案。到1937年4月，铁路债务的十分之九基本已整理就绪。中国铁路债信大大提高，这为国民政府筹措新债提供了条件。
翻检中国的铁路与金融历史，头绪极多，从金融角度观之，有几点可以留意：
其一，铁路融资的国家信誉。 美国早期铁路主要是由私人投资，政府给予土地，独家经营权以及免税的支持。各州政府也通过发行铁路债券和投资股票的方式给予融资方便，只有宾夕法尼亚、弗吉尼亚和乔治亚等少数地方政府直接投资铁路。中国铁路百年来全部是政府主导，很少有市场操作的空间，因此资本市场融资能力主要依赖国家信誉。湖广铁路债券的官司应该是国际司法的特例，有诸多政治因素介入，不应引以为荣。而且，政府信用不能一味透支，中国高铁建设长期在政府扶植下未能建立自身市场融资能力就是重要教训。
其二，铁路融资的产业链。铁路需要大量的钢铁，导致钢铁厂和煤矿的建立以及上下游企业的发展。铁路网的形成大大激励了农业的发展，农产品有巨大的市场空间。而且，铁路也带来了社会和文化的变化，交通便利，旅游和居民迁徙都[quote1 quote="中国历代政府对铁路融资高度关注，但对于产业链延伸却未能梳理。铁路部门军事化管理，上下游企业全被垄断门槛和垄断价格所钳制，不能自由提供增值服务，形成单项依附性。当下高铁出事后，几十家铁路相关上市公司立即暴跌甚至停牌便是例证。"]导致国家经济与政治的一体化[/quote1]。
其三，铁路融资培育资本市场。铁路的资本密集性激励了金融工具、机构和市场的发展，这是在西方金融市场的经验。中国铁路过于依赖政府信用和银行融资，导致中国资本市场早期失去了铁路融资产生的稳定现金流和衍生金融产品。而在刚刚表达出资本市场活力之时，铁路板块整体通过股票和债券融资的强制性政策则进一步绑架了市场，扼杀了市场选择空间。
（本文作者为中国金融博物馆理事长）
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