在2011年年底时，持有以与指数挂钩的英国国债为投资标的的共同基金(以下简称为基金——译者注)的中小投资者感觉相当良好。此类资产是当年表现最佳的英国行业基金。不过，如果这些投资者此后一路持有这些基金直至2012年年底，损失可就大了。此类基金是去年的最差品种。
投资者挑选各自基金经理时面临着众所周知的困难。过去的业绩可能是运气而非能力的结果，同时有能力的基金经理或许会被竞争对手挖走。但是，过去的业绩仍可能对资产配置目的有些用途，哪怕仅仅是作为一种逆向指标呢?
为了验证这种理论，咨询公司理柏的艾德·莫爱森分析了英国基金在过去30年间的业绩。应本刊要求，他对一年期、三年期和五年期内表现最佳的、一般的和最差的各类英国行业基金进行了对比(见图表)。
分析揭示出两种起作用的因素。第一种因素是趋势，这是指已经有较好表现的股票具有继续其不俗表现的倾向。对个股来说，趋势是一种早已有定论的现象;对信奉市场至上的人来说，趋势是一个谜。那些随手可得的信息，如以前的股价表现，怎么能是未来股价走势的有效指引呢?理论上来说，趋势效应应当很快地被套利行为抵消。
投资者与掌管他们钱财的基金经理之间的关系解释了趋势的持续性。投资者依据过去的业绩选择基金经理。当基金经理从客户那里拿到新资金时，他们把这些资金投资于他们的重仓股。由于这些基金经理业绩一直不错，所以他们的重仓股可能是早已有所表现的股票。
如图所示，行业层面也存在趋势。从一年期中表现最佳的、一般的和最差的行业基金中各购买一只，表现最佳的行业基金在第二年的平均回报是最高的。如果把时间段延长到5年，那么，前一年的最佳行业基金领先最差的将近30个百分点。
第二种因素是回归平均值。资产可能会估值过高：想想上世纪80年的日本股票和90年代后期的互联网股票。随着估值回归正常，资产表现弱于大势。
回归平均值效应在较长的时间段内表现地最为明显。依据在上一个五年期内有最差表现而选择行业基金的投资者，在随后5年中的回报可能远远高于依据最佳表现而做出的选择，这种差距超过30个百分点。从长期来看，这是对逆向投资策略的回报。
看上去可能令人不解的是，回归平均值效应在较短的时间段内没有那么强劲。但是，各类行业基金之间是有差距的：某些资产类别的平均回报可能高于其他类别。权益类资产的波动大于债券或现金，却能相应地给投资者在长期内带来溢价回报。如过去一年期表现一栏所示，表现最佳类别中的权益类基金(22个)多于最差表现类别中的基金(19个);相比之下，属于表现最差类别的债券基金和货币基金(9个)多于表现最好的。这就赋予投资于最好表现行业的基金一种天生的向上倾向。
任何一种趋势或是逆向投资策略都可能将重点放在权益类资产和波动最大的特殊行业。技术行业基金和电信行业基金在20世纪90年代曾4次成为五年期最佳基金，而在21世纪的头十年中，他们4度成为最差基金。投资于中小型公司的基金曾分别9次当选年度最佳，而在另外的8次评选中当选最差基金。
那么，2013年的趋势和逆向投资赌注是什么呢?中小型公司是去年表现最佳的英国行业。下注于这个趋势将会延续下去的投资者会需要有坚强的神经：富时小型股指数以37倍市盈率进行交易，而股息仅为2.7%，比富时100指数中的蓝筹股低了将近一个百分点。逆向投资的赌注呢?房地产是过去五年中表现最差的行业，而在10年前它是一种很受欢迎的投资。也许，同时具备提供可观收益和避免通胀这两方面吸引力的资产会重新成为时尚。
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