你一定要知道的投资协议中的法律要项!
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你一定要知道的投资协议中的法律要项!

University of Delaware, RDECOM formalize partnership

本文作者方倩芬,目前为北京对外经贸大学国际法学博士研究,北京市富鼎律师事务所併购与海外融资高级顾问、台湾富鼎博瑞国际法律事务所併购与海外及大陆事务高级顾问。

(一) 防止股权转让条款

以投资人的角度,最担心的是主要经营团队的股权在投资人入股后,进行大幅度的变动,倘若没有了股权,主要经营团队是否会对于目标公司营运投注心力。而且因为投资人投资的公司估值,使主要经営团队有了股价的基础,进而出脱自己的持股获利,这些都会使投资人的利益受损。这样的考虑下,投资人都会要求主要经营团队未经投资人事前书面同意,不得将其持有之目标公司股份,或使主要经营团队可控制之其他股东持有之目标公司股份予以出售、信讬、转让、处置、赠与、抵押、质押、供担保、供借款之用或设定其他负担。

(二) 股权转让优先受让权

当目标公司任一股东欲将其所持有之目标公司股份出售、转让或为其他类似处置时,投资人就该欲出售、欲转让或欲处置之股份享有优先权利。

(三) 防止股权稀释条款

(1) 新股优先承购权

目标公司取得投资人事前同意而发行任何股票、证券或进行任何股权融资时,投资人应有权按其当时持股比例优先承购之。如此可使投资人的股权利益不致后续之增资而被稀释。

(2) 转换权

投资人对目标公司进行投资时,通常是购买某类优先股,该优先股在一定条件下可以按照约定的价格转换成普通股,为防止其股份贬值,投资人一般会在投资协定中加入股权摊薄协定,是指在目标公司进行后续项目融资或者定向增发,或发生送股、股份分拆、合併等股份重组情况时,投资人避免自己的股份贬值及份额被过分稀释而采取转换价格作相应调整的措施,以确保其持股比例。例如:优先股按照 2 元/股的价格发行给投资人,初始转换价格为 2 元/股。后来公司决定按照每 1 股拆分为 4 股的方式进行股份拆分,则新的转换价格调整成 0.5 元/股,对应每 1 股优先股可以转为 4股普通股。

在中国大陆近年的网路投资案例中,普遍存在估值动不动就是百万、千万甚至数十亿,对于那些处于创意、创新、创业的早期阶段的公司或项目,更是可能还没有产品/商品,有的甚至就是一纸梦想。在天使轮或 A 轮的投资,由于创办人可能不具备如同投资人的高度财力,在不希望投资人的进入后,大幅稀释其股权,多半希望用较高的估值,来巩固其股权比例。然而,脱离现实的估值,也许能以实践中的计算方式来达成,可是到了 B 轮,乃至 C 轮、D 轮的融资,在常理下估值会不断攀升,如此也可能影响了后面投资人的参与意愿,而造成融资的阻碍。因此高估值随着目标公司的融资时期,可能在让目标公司募集了大量的现金,且创办人也确保了较高的持股比例后,但却可能出现估值难以再攀升的窘境。在此,创办人为目标公司能以继续营运,可能需要用较前次融资还低的估值,来吸引投资人,若发生此状况,则可能需要进行複杂的股权调整,以保证原有投资人的持股比例。

(3) 对赌协议

另外一种在国外投资人投资中国大陆企业时,很常见的调整方式称为对赌协议。投资方与目标公司对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现,投资方可以行使一种估值调整协定权利;如果约定的条件不出现,目标公司则行使另一种权利。比如,双方约定一个业绩增长的对赌协议,在一定时间内,目标公司业绩需达到一定的金额,若达到由投资方拿出其股权给目标公司的管理阶层进行奖励,若没有达到,则调整该次投资的估值,由目标公司再向投资方增发股票。所以,对赌协议实际上就是期权的一种形式。

通过条款的设计,对赌协议可以有效保护投资人利益,但由于多方面的原因,对赌协定在中国及臺湾的资本市场还没有成为一种制度设置,也没有被经常采用。但在国际投资案例中,对赌协议已经被广泛采纳。在创业型企业投资、成熟型企业投资中,都有对赌协定成功应用的案例,最终企业也取得了不错的业绩。

(四) 退场机制

此外,由于跨国的私募股权基金投资的标的公司多属未上市柜公司,不像投资高流通的上市公司股权可以随时退场,故于投资前相当重视实地查核(Due Diligence)有关被投资公司之财务状况、业务前景、诉讼风险及其他重大影响公司营运之因素,此点已于前述。私募股权基金于取得目标公司经营权后,通常即会开始整顿目标公司之内部组织与营运情况,因此会要求重大事项同意权,诸如针对增减资、聘用、撤换解雇经理人、调整公司营运方向、与第三人订定重要合约、像银行或其他人借贷、分配股利股息等事项,以使掌控目标公司的状况,使其获利成长,改善其营运情况,藉以提高目标公司的价值。

在完成上列目标后,国际私募股权基金通常将寻求退场,其退场机制其型态如:

挂牌上市 - 于经营后将目标公司予以挂牌上市,此时目标公司的股权将大幅增值,国际私募股权基金此时则可以出脱股权予以变现获利。

出售被投资公司 - 即将目标公司予以经营整顿后,该公司之价值也将因此提升,此时便将目标公司出售给其他同一产业之经营者或出售给其他的私募股权基金。

分割- 先将目标公司亏损之部门予以裁撤或将其与公司分割之,只留下能获利的部门加以整顿经营,日后再出售获利之。

合约约定实务 - 这些退场机制,反应在交易合同上通常有下述约定:

(a) 参加股权出售之权利

目标公司及主要经营团队承诺,并应使目标公司其他原有股东亦承诺,若目标公司任一股东(下称“转让股东”)欲向第三人将其持有之目标公司股份,出售、转让或为其他相似处置,投资人(下称“参加股东”)依合约约定收到转让股东发出之让与通知后特定期限内,得寄送书面通知(下称“参加通知”)予该转让股东,载明亦决定以一样条件出售其持股予该第三人。

除非该第三人同意于同一时间且依相同条件就所有股份进行收购外,转让股东不得进行其股份之出售、转让及其他相似处置。转让股东于收到参加通知后特定期限内,应使参加股东于参加通知中所载欲出售之股数,一併出售予该第三人。但若转让股东与参加股东拟出售之股份,合计超过第三人拟收购之股数时,应依转让股东与参加股东之持股比例减少各自拟出售之股数。

(b) 整体出售

于目标公司在证券交易所挂牌上市前,若有任何第三人同意以不低于投资人与目标公司所约定的价格购买目标公司所有股权(以下统称为“整体出售”),且投资人同意整体出售,则主要经营团队应同意出售其持有之目标公司全部股份,并应促使目标公司其他全体股东同意出售股份,以完成目标公司之整体出售。

这样的约定,固然能达成投资人的出场意愿,然而,在这样的条款下,所约定的整体出售价格不会太高,若真启动此条款出场,其实会让目标公司有贱卖的可能,而为原始股东所不能接受。因此在实务上,此条款的落实,会涉及非常複杂的公司股东会与董事会之角力战。

(c) 清算优先权

于投资人依投资合约认购新股之交割日后至目标公司于证券交易所挂牌上市或完成整体出售前,若目标公司破产、解散、清算、重整、出售公司的所有或大部分资产、与其他公司合併或有类似情事时,投资人有优先于目标公司其他所有股东获得清偿的权利,且在其他股东获分配后,如目标公司仍有可供分配的剩馀资产,投资人并得与其他股东共同参与分配。

(d) 投资股东无转让限制出售其股权之权利

于投资人投资后一定年数内,若目标公司都没有发生证券交易所挂牌上市或完成整体出售的情况,则投资人可以不受股权转让优先让与予其他股东之限制及不受其他股东参加股权出售之权利,而能在外寻找有意愿之第三人受让。

因为基于其他股东股权转让优先受权让及参加股权出售之权利的约定,投资人转让股权时,需要实践通知、等待、与有意愿的股东协商,若股东协商后仍不愿意受让,则转而向第三人协商,此时该第三人可能因为等待过长的时间而放弃购买,而使投资人会进入一个困境,就是不断寻找买方,再询问原股东意愿,让投资人的出场难以实现。

(e) 赎回权

若目标公司未于约定期限之前完成整体出售或在证券交易所挂牌上市,则投资人有权随时请求主要经营团队依投资人于本合约认购新股的价格,加计约定之年息,买回投资人依投资合约所取得之全部或一部目标公司股份。

在现在国际私募股权基金的投资政策下,为了控制投资风险,青睐于投资优先股,因此对于投资条件设下了很多约定,都是为了确保其股权不被稀释,经营团队达到营收目标,股权退出不受限制。而优先股中又因为投资的时间早晚而有区分,比如愈早投资的称为 A 轮(或 A 系列)优先股,之后投资的依照顺序,称为 B 轮(或 B 系列)优先股、C 轮(或 C 系列)优先股,以此类推。

而优先权利上,则为愈后面进入的优先权利大于前面一轮或系列的优先股,即 C 轮(或 C 系列)优先股权利优先于 B 轮(或 B 系列)优先股;B 轮(或 B 系列)优先股权利优先于 A 轮(或 A 系列)优先股。

臺湾目前对于股东种类,虽有简单的区分,即普通股及特别股,但使用却不普遍。如臺湾的公司法规定,所谓特别股系指表彰股东权所具之股息红利分配请求权、剩馀财产分配请求权或表决权等权利内容异于普通股而言,故发行特别股之目的亦系为限制特别股股东其股东权之行使,例如,因欲兴建厂房、购买机械以增产生产量能,然又不希望公司之决策方向受影响,故乃发行股息红利分配具有优先分配权但表决权受限制之特别股。

除非公司章程之变更有损害特别股股东之权利时,才约定除普通股股东决议,并需经特别股股东会之决议。这与国际私募股权基金机构,往往在投资时要求优先股股东对于公司重大决策事项有否决权或同意权有着重大的差异。这样的状况与中国是一样的。因此这也说明了为何这些受国际私募股权基金青睐的网路产业都是走向了在租税天堂设立一控股公司,达到其投资的目的。

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