张朝阳的两张牌:从搜狗引入投资者开启
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张朝阳的两张牌:从搜狗引入投资者开启

今天钛媒体说:360全资收购搜狗。消息传出后,王小川在给我的兄弟、鞭牛士创始人陈中的回复中用了三个字:不靠谱。不知道王小川是把“不靠谱”放在传闻细节上,还是把“不靠谱”放在360进入上。

来源:创事记 作者:赵楠

今天钛媒体说:360全资收购搜狗。消息传出后,王小川在给我的兄弟、鞭牛士创始人陈中的回复中用了三个字:不靠谱。不知道王小川是把“不靠谱”放在传闻细节上,还是把“不靠谱”放在360进入上。

当然,传闻说会有一些换股,但如果只是换股,没有现金,就对搜狐价值不大了,此外我也认为,张朝阳和王小川不会答应被全资收购,而更可能是释放30%的搜狗股权给新的战略投资者。

在此不想就钛媒体传闻中的细节做过多的推敲。我更关心的是,到底是不是360进入?骨子里不轻易服软的王小川,会愿意头上还有个周鸿祎吗?

先来看看张朝阳手里的牌。

畅游、搜狐视频和搜狗。前一个已上市,为搜狐贡献54%的收入。搜狗,为搜狐贡献13%的收入。很遗憾,搜狐CFO余楚媛即使在电话会议上也不愿意披露搜狐视频的收入。但她表示,视频收入的同比增长率在70%,而除去视频和房产外的广告收入仅同比增长25%-30%。

除去已上市、为搜狐贡献现金流的畅游外,张朝阳手里的牌,也就是搜狐视频和搜狗了。但从目前的形式去看,搜狐视频和搜狗要独立上市,不改变现状的话,都很难。

据艾瑞数据报告显示,2013年4月单周网络视频浏览时长,搜狐视频位列优酷土豆、风行、爱奇艺、PPLive、PPS、腾讯之后。目前,爱奇艺和PPS已经整合,二者的浏览时长总和高于优酷土豆位列第一,而优酷土豆已经上市,一旦爱奇艺和PPS打包后启动上市,将对搜狐视频的上市计划造成不小的影响。

从在线时长来看,搜狐视频只能整合风行或PPLive,才有可能超过优酷土豆,并通过自身较强的媒体性以及品牌广告的招商能力,去和爱奇艺、PPS拼上市了(如果说爱奇艺的广告库存多,那么搜狐视频的广告库存应该更多)。或者,去找迅雷,去讲另一种故事来上市。

无论是谁进入,搜狐视频和搜狗这两张牌,短期内是激活了。

但,搜狐在搜狐视频可能的兼并布局上,缺少筹码。一是,搜狐的现金流不够充沛;二是,如果换股,搜狐的股票并没有太强的未来增长性。

从PPS CEO徐伟峰曾公布过的数据来看,2011年PPS营收为4.5亿元人民币,2012年第二季度PPS单季度收入为1.8亿,预计2012年全年净利润率5%。(也由此看出,视频行业是个低利润率游戏,所以得靠规模来支撑利润,而要规模,所以得靠整合。)

但这仅仅是“王婆卖瓜”而已。来看看上海市工商局披露的数据吧:2012年,上海聚力传媒技术有限公司(PPTV)广告营收3.5亿元,上海众源网络有限公司(PPS)广告收入2.03亿元。而2011年,上海工商局披露的二者数据分别是1.21亿元和1.4亿元。(据传,2012年PPS游戏收入为2亿左右,占整体收入的一半)

PPTV的广告收入比PPS要高,二者的浏览总时长又相差无几。百度给除去游戏的PPS定了3.7亿美元,PPTV总不会比这数低太多吧?在达成交易前,百度肯定也与PPLive、风行谈过。也就是说,PPLive等的价码不会在3.7亿美元之下。百度给PPS抬了价,定了价,也就抬高了搜狐未来收购的成本。而且百度给的还全是现金,这不是要搜狐命么?(李彦宏还真是蔫坏~)

再看搜狐,截止2013年3月31日,搜狐的现金及其等价物不到8亿美元。为了维持稳定的商业运转,尤其是面对视频行业特性的版权采购,对现金流的压力是脉冲式的,搜狐无法用占据其现金流将近50%的资金去用于收购。

那怎么办?视频这张牌不能打不出去啊。别忘了,张朝阳手里还有一张牌,搜狗。

目前,搜狐持有搜狗股权的63%,云锋基金和张朝阳个人分别持有6%和16%,其余15%为搜狗管理层和员工持有。

视频这张牌,因为搜狐现有的现金,完成不了大的并购,打不出去;但可以通过对搜狗新的战略投资者的引入,来释放掉一部分搜狐的持股,以获得现金。

从目前来看,搜狐持有的63%的股权太多了,张朝阳个人16%的持股也有进一步释放套现的空间。搜狐可以释放30%的股权,留给新的战略投资者,以获得现金。即使搜狐持股只为33%,也不会失去对搜狗的控制力。因为,搜狐+张朝阳+管理团队和员工的持股数,就超过了51%。

30%股权,搜狐能换来多少价值?这个问题实际上是在问搜狗的估值。

2012年7月,阿里巴巴给搜狗定过一次估值。2010年10月,阿里巴巴以1500万美元买了搜狗约10%的股份;2012年7月,阿里巴巴以2580万美元的价格,将持有的10.88%股份卖回给了搜狐。因此,本轮交易搜狗的估值为2.37亿美元。

但上述交易更像是一次友好协商后的结果。接近2年,阿里巴巴仅赚了70%,连2倍的回报都不到,但搜狗的收入却增长了8倍。(有知情人士说,之前阿里入股搜狗,是以保证自身不做全网搜索为前提的,但入股后,阿里自己低调做搜索,也未给搜狗任何的推广资源,因此双方友好协商后,阿里退出。)

因此,搜狗更合理的估值远远不止2.37亿美元。上述交易在让搜狐捡了一个便宜后,也多少对搜狗的定价有些影响。

搜狗的模式与360类似。360目前市值46亿美元。2012年Q4,360营收1.03亿美元,同比增长65%。而同期,搜狗的营收为4100万美元,同比增长78%。360的盘子比搜狗大,搜狗的增长性比360好。如果按相似的市销率来看,搜狗的估值约为18亿美元。再打一个20%的折扣,估值也在14亿美元。因此,搜狗的合理估值应该在14-18亿美元区间。

按照上面推导的估值。30%的搜狗股份,其价值就在4.2亿-5.4亿美元。这正好可以买下一个PPLive,还能有些盈余。

事实上,引入战略投资者,也是搜狗必须要走的路。尽管搜狗的发展较好,但其规模毕竟在与其业务模式相似的360之下;如果再缩小一步从搜索来看,搜狗的前面不仅有360,还有百度。360在上市前就已经在拿腾讯讲故事了,如果搜狗要独立上市,它的故事则更加难讲。因此,搜狗必须要引入战略投资,注入更新的元素来增加想象力。

那么,张朝阳的牌就变成了,出让30%的搜狗股份,换来一个PPLive,这样,搜狐视频与PPLive整合可以上市,视频活了;而搜狗拥有了一个新的战略投资者,搜狗也活了。

于是,接踵而来的问题就是,这个战略投资者是谁?

阿里已经退出,百度又是搜狗在搜索故事中,需要干掉的对象;那么战略投资者只可能在360和腾讯中找了。

当然,这其中,百度和腾讯都忌惮着360,他们都不愿看到360和搜狗联姻。而360也知道,百度和腾讯会不断的抬高价格,以对其收购搜狗造成干扰。那么360最坏的打算,也得是让百度多掏点冤枉钱出来。

从业务层面上看,搜狗和360都有同样的故事“假想敌”百度。根据CNZZ的报告,今年4月,百度的搜索份额是67.21%,360是14.94%,搜狗是9.15%。如果360和搜狗合并,其共同的份额就是24.09%,超过了百度的1/3。而360和搜狗的搜索份额增长主要来自于百度的下滑。如果双方合力再增长20%,百度则下降20%,那么360和搜狗联合的市场份额将与百度相近。

从理论上看,再砍下百度20%市场份额划归360和搜狗共同所有也并不难以实现。目前,360正疯狂的挖掘百度的渠道代理商,此外,360将医药品类作为打击百度的突破口。而后者占据百度的较大营收。

故事很美好,但360也同样可怕。王小川是一个不轻易服气的人,他也十分了解周鸿祎。王小川曾表示,当初在周鸿祎强烈表示要投的情况下,还之所以去杭州找阿里来投资,也是怕360入主搜狗后占取了控制力。

此外,360有流量,有入口,但却缺乏做搜索的技术团队,而搜狗在搜索的技术上有更深的积累。王小川不担心,周鸿祎进来后,会逐渐把搜狗的搜索技术团队剥到360那里?

王小川骨子里更喜欢马化腾,和他的腾讯,王小川曾表示过搜狗的气质与腾讯的气质更为接近的类似说法。但那时腾讯还在重点开发自己的搜索SOSO。而现在的腾讯搜索,此一时彼一时了。

但究竟是谁进来,王小川一个人说的不算。还要看张朝阳。相比马化腾,周鸿祎和张朝阳有更深的交情。至少这在张朝阳自己来看是这样。2009年8月,张朝阳在第一财经电视节目《波士堂》做嘉宾,请来周鸿祎做自己的亲友团。连周鸿祎也在节目上打趣道,他没想到自己竟会以张朝阳好朋友的身份来参加。

这至少说明张朝阳对周鸿祎没有敌意或说是过度的防范。而在人事之外,张朝阳看得更多是未来的发展面,而360显然更能给他这个故事。

于是,这个博弈就变成,腾讯比360多出价多少,以及王小川能否说服张朝阳的过程。不过,可以肯定的是,张朝阳和王小川,都不会答应把搜狗的控股权交出去的。搜狗对于张朝阳,不只是投资,还有搜狐的战略;搜狗对于王小川,不只是一项简单的创业,还有梦想。

不过,无论是谁进入,搜狐视频和搜狗这两张牌,至少短期内是激活了。

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