投行应该像设计师那样去工作
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投行应该像设计师那样去工作

如果把参与并主导IPO的过程仅视作写材料和公关,那么投行根本没有存在的价值。可惜目前本土投行看上去的确就像会计师与律师之叠加而缺乏特色,这不仅导致外界的误解和轻视,也会使得投行内部缺乏明确的职业方向感。

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作者: 沈伟 (东方证券投资银行部执行总经理 ) @沈醉知归

如果把参与并主导IPO的过程仅视作写材料和公关,那么投行根本没有存在的价值。可惜目前本土投行看上去的确就像会计师与律师之叠加而缺乏特色,这不仅导致外界的误解和轻视,也会使得投行内部缺乏明确的职业方向感。

本文试图通过完整而理想化的IPO过程为例,简要介绍投行的‘设计’功能及其重点。当然,并非一切都可设计,过度设计可能会演变为包装粉饰甚至是造假,因此称职的投行人员必须首先明白设计的范围和底线。

一、控股结构设计

这是最容易被忽略的可设计之处,因为优化与否于上市审核几乎毫无影响。但笔者认为特别对民企来说设计科学的控股结构至关重要,否则很可能留下隐患。

笔者曾写过一篇《民企理想的四层控制结构》,其主要示意图如下:

该结构的优点此处不再赘述,有兴趣者可自行研究或查阅博文。其实精髓并不复杂,可简述为两点:1.上市公司控股股东最好由法人来担当,从而架设一个实际控制人和上市公司之间的隔离层;2.尽可能构建一个控股型上市主体,而将主要业务和资产人员分布到合并范围内的分子公司。

当然,出控股股东之外其他中小股东就没太多讲究了,自愿且方便为宜。

需要说明的是,改造控股结构本身并非难事,但要说服企业家接受且投行人员有耐心和决心推动实施则是比较考验专业性和职业韧劲的活儿。

二、产业结构设计

通常家族都会控制若干企业,相互之间或平行或上下游,也可能分属毫不相干的行业。所以在搭建科学控制结构的同时往往还要进行产业结构的梳理,即为拟上市主体切割好人、财、物、业务的边界,并且优化产业的组合与搭配。主要包含以下两方面内容:

[1]现有产业的挑选和组装

独立完整性是最重要的上市标准之一,笔者的理解是宁多毋漏,即尽可能地把相近和相关的资产业务统统集中于拟上市主体,使之能够完全地、独立地与外界交易而不籍由任何关联关系,以免除对经营业绩真实性和可靠性的怀疑。十多年前流行的主业突出观念至今仍很有市场,这需要花费较多精力去矫正去变通。

而组装方法则是因地制宜量体裁衣,或购买股权或购买资产和业务,不是本文重点。

[2]产业的精简或延伸

组装完成后的原始产业通常还有继续优化的必要。比较常见的是一些严重影响上市审核的环节必须剔除或转为外包,比如电镀。

除此之外,现有产业该精简还是该延伸也是非常重要的命题,相当考验投行

对于行业的把握以及对未来估值的判断。试举例如下:

投行应该综合行业、审核以及估值等因素向企业提出产业优化建议,有必要辅以并购或出售等措施。应该认识到上市公司产业结构的最优设计不同于非上市企业,除了共同遵循挣钱才是硬道理的基本原则之外,易于估值、处于产业链优势地位或高毛利区应该作为上市公司的追求。

另外,产业结构设计与募投也息息相关,因此募投不是做材料时才临时拼凑,而应及早设计和规划。

三、交易结构设计

交易结构类似于市面上流行的商业模式概念,但又有所不同。上市审核的重要内容之一就是企业究竟在与谁交易、如何交易,是否真实并具有可持续性。

总的说来有以下几个原则:1.避免与股东或关联方之间发生交易;2.交易对象尽量选择醒目、易查且合符逻辑的客体;3.交易流程要短、收款要利索,且易于确认收入;4.与竞争对手尽量体现出差异化。

除了一些特殊行业,具备上市潜力的企业通常都应该拥有一定的选择交易对象或制定交易规则的能力,否则难以获得资本市场的认可。因此,为企业设计合法且合理的交易结构也非常重要。

[1]交易对象

很多规范前的民企往往不注重交易对象的选择,或者有意将部分购销活动给予更不规范的对象以达到逃税之目的。这通常是最难度过的一关,需要企业拿出极大的决心和勇气。

其次,某些商业模式教程鼓励企业以股权为纽带拉拢或稳固上下游客户,而这恰恰是证券市场不太愿意看到的模式,一定要尽量避免。即便已成为事实且实在难以纠正,也要考虑是否记作股份支付以修正失真的业绩。

关联交易当然更应该彻底解决,对此切不可心存侥幸,已有无数先烈为此抛头颅撒热血。

[2]交易策略

问题一:要规模还是要利润。笔者认为上市阶段的企业在现金流许可的情况下,规模比利润更重要。通过竞争用更多地产品占领市场满足需求是企业存在的社会价值,因此判定成长性最科学的依据应该是销量而非净利。

问题二:要回款还是要利润。这个问题比较纠结,因时因势而异。但总的说来,过高的应收款会导致对业绩真实性的怀疑,可能得不偿失。

问题三:该分拆还是该合并。与同一对象的多次或多品种交易该分拆还是合并本来不是个实质性问题,但对于上市公司来说尽量拆细或许会带来更多好处。这也是投行应该承担的份内工作之一。

问题四:怎样签署交易合同。科学的交易合同至少应该没有税务瑕疵、收入确认时点明晰、风险有所转嫁且回款得以保障,许多企业都面临改进。而这些都是投行应该主动积极参与的工作。

问题N:发展经销还是直销、合并范围内的内部交易安排、存货管理……

[3]差异化

上市公司应该培养出鲜明的特色,美其名曰核心竞争力。与竞争对手极其相似是种悲哀,无论如何也要体现出哪怕微小但却可以影响报表结构的差异化。

供产销三个阶段都可实现差异化,只要用心去琢磨都不是难事。

四、治理结构设计

治理结构被常理解为束缚或八股,好像是为了上市不得已而为之。其实不然,笔者更愿意将其视为几百年来西方企业治理实践的精华总结。

《公司法》《章程指引》等对治理结构有详细而死板的规定,但究竟什么是治理结构?拿一句通俗的话来说明就是引进什么样的股东、选择什么人做董事和高管,以及他们之间如何制衡互动。总体说来治理结构的设计空间并不大,但投行应该帮助企业找到合适的人选填充到治理结构的框架之中。

[1]董事及职业经理人

董事会是事实上掌控企业的机构,所以董事人选理论上最至关重要。可现实中企业往往精于挑选职业经理人而随意安排董事会成员,这是因为不懂得或不善于用董事会这个治理核心去驾驭企业。

董事的履职能力体现在两方面,一是知识经验,二是身份。许多企业从内部提拔一些能干的职业经理人出任董事,实际上由于打工者的身份问题使得这部分董事很难有自由表达不同意见的胆魄,所以事实上这类人选是不合适的,除非实际控制人打算独裁到底。

其次,若无特殊理由董秘宜从内部核心成员中选拔,而财务负责人则宜从外部招聘,以有过审计经验为佳。

[2]激励与薪酬

股权激励并非所有企业适合,搞砸的不在少数。投行应参考同行业案例给予企业恰当建议并审慎地快速地决策和推行,而非一味鼓励或限制。

薪酬制度是所有管理制度的归属和灵魂,其重要意义不亚于章程,所以投行和律师应该认真研究而向企业提出合理化建议。

[3]规则

认真地、庄严肃穆地召开股东大会非常有必要,任何程序都应该一丝不苟且井井有条。辅导期内的股东大会甚至不妨内部先彩排几次,这种庄重感不仅是对法律的尊重,更可帮助树立严肃对待投资者的正念。

五、财务结构设计

一谈到财务设计便可能被联想为粉饰或包装,这个话题极易招致误解。其实,原生态的财务结构通常需要设计和优化,其目的不是美化数据而是增强可读及可比性。

比如,企业日积月累的发展本来是一条平滑且连续的曲线,但其报表却往往呈现一条锯齿状的折线。那么,究竟是赤裸的原始的粗犷的更显得准确,还是优化的平滑的流畅的更贴近真实?这个话题非常深奥,显然已超出笔者能拿捏的水平。其实矛盾产生的原因不外有二,一是准则固有的弱点,二是人员的水平和敬业心。准则当然必须遵守,但投行和会计师应该帮助企业减少人员因素造成的报表失真。

笔者认为,上市公司财务报表的最高境界是“容易读懂、难以看穿”,即既要满足信息披露的要求让股东和分析人士获取足够且必要的信息,又要不被竞争对手或恶意使用者掌握过多商业机密。

以下简单提几个常规问题,以期抛砖引玉。

[1]合并范围内的调整

对非单体公司来说,很值得思考这样一些问题:利润主要放在哪里、资金主要放在哪里、负债主要放在哪里、外部购销活动主要放在哪里,等等。报表上的许多科目乃至人员和业务等都可沿着这个路子梳理一番。

虽然对合并报表并无重大影响,但从管控、风险、税收等角度来说,绝大多数原生态的企业都有优化的必要。

[2]资产盘整

投行正式进场后就应该制定资产盘整计划,比如说处置废弃无效的设备、存货及对外投资等,并集中大力清欠一次,使得报表有一个较为结实的起点。

[3]把握趋势

笔者在另一篇博文《报表分析之浅见》(http://weibo.com/2536093021/yAkjhgUXT)里说过,数据是皮肉、结构(指标)是筋骨,而趋势是灵魂。在深刻理解行业的前提下把握住企业的发展趋势是做好财务结构设计的基础。

投行应该参与企业的预算与决算工作,并帮助企业认识到管理会计的重要性。

[4]指标优化

指标优化并非纸上涂抹与篡改,而是要配合以实际的改变。比如:1.在不影响实际经营的情况下适当调整促销策略就可能会让毛利率有微小变化;2.通过实实在在的存货控制可以优化相当多的财务指标,等等。

……

总而言之,财务结构设计是建立在真实性基础之上的优化,不含丝毫造假成分。

六、形象结构设计

企业形象由多个维度构成,笔者认为最主要的是社会形象和价值形象。

[1]社会形象

社会形象非常复杂,只能简单列举投行有能力捕获并施加影响的部分。比如:1.股东关系、政府关系、员工关系以及媒体关系、同行关系等是否和谐;2.对外宣传及包装物是否恰如其分不招致反感;3.企业的网站是否美观且易于查找(许多企业这一点做得都比较糟糕);4.网络上不实的负面的信息是否频闭;5.董事及高管各种对外的语言和举止和是否需要优化;等等。

投行应该充分关注上述内容,并调动一切知识和资源帮助企业改善,以提升企业的社会形象。

[2]价值形象

所谓价值设计,就是力求以最优估值实现IPO。虽然目前在A股市场净利润是个最主要的影响因素,但这种偏执应该不会太长久,总会回归正常。

因此,科学合理的价值设计非常必要。主要包括:1.清晰的定位及发展思路;2.易于理解和测算,且逻辑通顺的募投;3.最佳的上市时点以及成功率最高的申报时点(并非越快越好);4.声誉良好的中介团队及项目负责人;5.适度的宣传及曝光率;6.补上了所有瑕疵或漏洞的历史沿革;7.一次成功的并购实践;8.尽早建立的潜在投资者关系等等。

结语

国内投行又已面临一个严峻的时刻,前途永远光明但眼下一片朦胧。这一次考验或许是脱胎换骨的机会,但未必每一粒种子都能破土发芽。

所以我们需要正能量,而且相互给予。

所以我们应该象设计师那样,既为别人设计结构,也为自己设计未来。

若要不被市场所抛售,必须证明自己的价值。

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