民生股权案判决 VIE堪忧
王静静 王静静

民生股权案判决 VIE堪忧

那是1995年,一群投资者正在建立新中国的第一家全国性股份制银行,这家银行主要由非政府企业持有。 可是,龚如心面临一个障碍:境外人士被禁止在中国内地的金融机构中持股。龚如心被认为是亚洲最富有的女性,她是一个招摇的人物,直到六十多岁时还扎着小辫。为了绕开障碍,龚如心变成了一名利用监管漏洞控制中国内地受限行业资产的先锋。自那以后,在美国和香港股市融资数十亿美元的诸多中国企业,以及某些在中国境内经营业务的跨国公司,很多都运用了类似龚如心的手法,使其日臻完善。

来源: The Times 翻译:陈亦亭、张薇

香港——中国经济欣欣向荣,香港巨富龚如心(Nina Wang)想从其中分一杯羹。

那是1995年,一群投资者正在建立新中国的第一家全国性股份制银行,这家银行主要由非政府企业持有。

可是,龚如心面临一个障碍:境外人士被禁止在中国内地的金融机构中持股。龚如心被认为是亚洲最富有的女性,她是一个招摇的人物,直到六十多岁时还扎着小辫。

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直到今天,这个障碍在中国依然存在。中国经济中大量的领域都把外国投资排斥在外,包括教育、金融、媒体和技术等领域。

为了绕开障碍,龚如心变成了一名利用监管漏洞控制中国内地受限行业资产的先锋。自那以后,在美国和香港股市融资数十亿美元的诸多中国企业,以及某些在中国境内经营业务的跨国公司,很多都运用了类似龚如心的手法,使其日臻完善。

龚如心的香港公司,华懋金融服务有限公司(Chinachem Financial Services)利用一系列协议,实际上获得了中国内地一家公司的经济控制权,后者则作为华懋的代理人,购买并持有了内地这家新成立的银行中国民生银行的股份。

华懋很快就与内地的控股公司就该银行股份的所有权及股息发生纠纷。直到中国最高人民法院作出了一则几乎无人注意的判决,这场纠纷在中国内地的法院体系经历了12年才有了结论。

这似乎是中国官方高级别的机关首次介入境外控制协议问题。最高人民法院认定龚如心签订的协议无效。法院说,华懋在民生银行持有的股份属于内地的控股公司。判决时华懋在该行所持股份价值约为7亿美元(约合43亿元人民币),与之相对比,龚如心对该行的原始投资为1100万美元。

不仅如此,最高人民法院在一份16页的判决书中认定,香港和内地这两家企业之间的委托协议显然意在规避中国政府对外资设置的限制,等同于“以合法的形式掩盖非法目的”。

长期以来外界都认为,北京愿意容忍境外资本想方设法进入中国经济中受到限制的领域的做法。但北京的容忍度似乎正在降低,这次判决就是一个最新的迹象。这样的事态发展对投资者和他们所支持的公司可能产生深远的影响。

瑞格律师事务所(Ropes & Gray)驻香港合伙人小保罗·W·博尔茨(Paul W. Boltz Jr.)说,“这个案子显示,法院可能推翻用于规避中国对外资所设限制的协议。”在此之前,许多观察家都认为,中国官方普遍没有作出反应的情况是一种默许的信号,即政府承认这种投资能帮中国建立优秀企业并创造就业岗位。

博尔茨说,与目前拟定和实施此类协议的方式相比,“本案的情况根本上是不同的”,尽管如此,这项判决“的确显示了一家中国法院对其他协议持类似立场的可能性”。

自从龚如心为获得民生银行的股份运用手段之后,向中国内地投资的境外投资者,以及寻求在海外证券市场上市的中国企业运用监管漏洞的手段,已经变得更加复杂了。

自从2000年,互联网企业新浪网(Sina.com)在纳斯达克(Nasdaq)上市开始,大部分处于受限行业的中国企业,都已经开始依赖被称为“可变利益实体”(variable interest entities,简称VIE)的复杂投资工具,以此向境外投资者销售股份,并规避中国内地对境外投资设置的法律限制。

根据北京大学光华管理学院会计学教授保罗·吉利斯(Paul Gillis)及独立金融分析师弗雷德里克·奥奎斯特(Fredrik ?qvist)的调查,超过200家在纽约证券交易所和纳斯达克上市的中国公司中,约有一半需要依赖上述投资工具控制位于中国境内的资产。

在香港上市的公司也运用了这种架构,如中国最大的互联网上市公司腾讯控股就是如此。该公司市值超过700亿美元。

严格意义上讲,这些案例中的可变利益实体都由中方拥有,但境外投资者拥有的企业却通过一系列协议拥有实质上的控制权,这些协议可能涉及股权质押、利润分配、购买选项,以及服务或咨询协议。

这些协议很复杂,而且并没有在法庭上经受过很多考验,因此已经为外国投资者造成了一些明显的挑战。

2011年,中国互联网巨头阿里巴巴宣布,已将旗下在线支付业务支付宝(Alipay)转移至由该公司首席执行官马云控制的一个可变利益实体,当时持有阿里巴巴40%股份的雅虎公司(Yahoo)的股东大为震惊。

2010年,大型在线视频企业土豆网推迟了在纳斯达克的首次公开发行(IPO),原因是该公司创始人的前妻向上海一家法院提起了诉讼,要求控制持有土豆运营牌照的投资工具,称那是二人婚后的共同财产。

2011年6月,法庭对该案作出了裁决,两个月后,土豆网成功上市。去年,土豆网与同为互联网视频公司的竞争对手优酷合并。

在华懋的例子中,龚如心与将要持有民生银行股份的内地企业中国中小企业投资有限公司签署了几份贷款和委托协议。

随后,华懋向中小企业公司在内地的银行账户转入了1100万美元,中小企业公司随之在民生银行董事会取得了一个席位,并获得其6.5%的股份。中小企业公司则要利用董事席位,通过投票来反映华懋的意愿,并将红利转至香港的华懋公司。

1997年,这家内地企业没有响应华懋要求取得民生银行财务信息的请求,问题暴露了出来。次年,华懋试图执行合同并主张对银行股份的所有权时,中小企业公司回应称自己才是那些股份的合法所有人。

最终,华懋在北京提起了诉讼,要求取得民生银行股份的所有权。2001年,法院做出了不利于华懋的判决,不过责令中小企业公司向华懋支付约1500万美元的赔偿金。

2002年,华懋向最高人民法院提起上诉。五年后,龚如心在香港去世,此时法庭尚未判决。

尚不清楚最高法院为何用了十年时间才做出判决,判决维持了下级法院的意见,即华懋对民生银行的股份并无所有权。不过判决将这家中小企业公司支付的赔偿金额增加到3亿多美元。

如今,民生银行在上海和香港都上市了,市值在450亿美元左右。以股票的当前估值计算,中小企业公司持有的股份价值12.6亿美元。

中国的法院并不独立,其裁决也不像美国那样具有设置判例的作用。

不过近年来,其他一些外国控制的协议也受到了官方的关注。8月,中国商务部在准许沃尔玛(Wal-Mart Stores)增持中国最大的电子商务公司之一1号店的股份时,附加了一个令人瞩目的条件。

执行中国反垄断法律的中国商务部称,沃尔玛可以将在这家网络零售商的持股扩大到控股份额。1号店为其他在线零售商和消费者提供了这样一个交易平台,但商务部明确禁止沃尔玛利用可变利益实体经营这一平台。

自2010年以来,上海国际经济贸易仲裁委员会已经认定两家被外国公司用来控制境内企业的可变利益实体无效。其中一起涉及一家在线赌博公司的案件中,仲裁委依据中国的合同法,做出了同最高法院对华懋案的判决一致的裁定,称可变利益实体以“合法形式掩盖非法目的”。

“我想我们看到的是,中国正在打击这些可变利益实体架构,以及人们为了规避中国法律所禁止的事项而采用的其他合法形式,”北京大学的吉利斯说。他也是美国公众公司会计监督委员会(Public Company Accounting Oversight Board)常设顾问团的成员。“当然,”他说,“自从中国有外资以来,人们就一直在这么做。”

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