? ?来源：i黑马网 ? ? ? ? 文/ 张兆慧 胡采苹 ?盛景网联资深分析师 杨莹

一、对被并购企业进行估值

并购过程中，双方最难确认的就是估值，不同项目、不同行业、不同业务类型，估值模型是不一样的。例如PS市销率估值法，企业价值是企业的收入做基数，乘以相应的估值倍数，如收购尚无利润的企业时可以采用此类方法;还有的企业会用现金流估值法，通过对未来3~5年现金流状况进行折现的方式来估值。

蓝色光标对被并购的企业的估值方式主要有两种。

第一种：PE市赢率估值法

按这种估值方法，企业价值=年利润(基数)×市盈率(PE倍数)。

按照被整合公司上一年度或本年度的营业额为基数，确定一个双方可以接受的利润率，得出一定的利润值，用这个数字乘以相应的PE倍数，得出公司估值。

例如精准阳光，其在高端社区户外广告这一细分市场具有较大的增长潜力。蓝色光标按照精准阳光2011年承诺的税后利润3250万元的10.5倍市盈率确定了交易价格。

对金融公关集团估值时，A股市场上具有可比性的传媒公司是创业板的华谊嘉信和中小板的省广股份。当时华谊嘉信动态市盈率为38倍，省广股份35倍，而整个创业板为50倍。蓝色光标按照金融公关集团2011财年经审计扣除非经常性损益后的净利润，谨慎地给了其10倍市盈率确定交易价格。

第二种：净资产估值法

今久广告是蓝色光标众多并购公司中，唯一以“净资产估值”法做并购定价的，并购金额高达4亿多元。其交易价格及定价依据主要根据今久广告经审计后的《资产评估报告》。

二、确定支付方式

在资金支付方式上，由于蓝色光标2010年2月上市后募集了6.2亿元资金，所以其支付方式大多是利用上市募集资金，但是在今久广告收购中，除了现金，蓝色光标还用了增发股票(通过向特定对象非公开发行股份)的方式完成，也就是“现金+股份”。

对于非上市企业而言，并购时采用“现金+股份”的支付方式是一种非常重要的方法。例如，并购款采用50%现金、50%换股，意味着可以用一半现金、一半企业股份完成收购。当年的框架传媒就用极少的现金，借助资本力量在2005年7月一举收购8家主要的竞争对手，从而占据了电梯平面媒体的垄断地位。

对于后续并购资金来源，蓝色光标表示完全依靠现金流并不现实，会广开来源，如从银行贷款、发行融资券或公司债等，必要的时候还会在二级市场再融资。

三、选择收购方式

蓝色光标主要的收购方式有三种。

第一种：增资。例如励唐会展，2011年3月，蓝色光标以自有资金向上海的全资子公司增资460万元，用于共同出资设立上海励唐会展策划服务有限责任公司，所占股份为20%。

第二种：股权转让。刚上市不久，蓝色光标就以1800万元收购百合媒介3%的股权。

第三种：增资和股权转让组合拳。大多数投资和收购企业都采用了这种方式。以收购金融公关集团为例，香港蓝标出资港币5000万元增资，占金融公关全部股权25%。增资完成后，香港蓝标又收购金融公关集团15%股权，收购对价为3000万港币，至此合计持有金融公关集团40%股权，原股东Aries International持有金融公关集团其余60%股权。

四、设置对赌条款

在投资与并购时，蓝色光标擅长使用对赌条款。例如，在对金融公关集团的投资中，蓝色光标规定了“业绩承诺”，而在股份比例超过51%的收购项目中，蓝色光标都做了详细的“估值调整与业绩承诺条款”，也就是俗称的“对赌”。对赌协议是指投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方或融资方可以行使某种权利。

蓝色光标2012年年底中止对分时传媒的收购，就跟对赌协议有直接关系。2012年9月27日，蓝色光标拟募集资金2.2亿元收购分时传媒100%股份。双方签订了未来三年利润的对赌协议，但证监会在收购预案的反馈意见中提出，若本次并购完成时间跨至2013年，分时传媒须延长一年业绩承诺期。蓝色光标与分时传媒未就此达成一致，收购终止。放弃分时显示了蓝色光标审慎的收购态度，证明它并不是为收购而收购，而是尽可能考虑收购中的潜在风险、保护上市公司的利益。

思恩客并购案中，蓝色光标通过“股权投资+增资扩股”方式投资，对未来三年的业绩都做了对赌约定，如果思恩客未来净利润没有达到约定要求，蓝色光标有权要求原思恩客股东予以相应的现金补偿。在美广互动、精准阳光、今久广告的协议对赌中，蓝色光标还详细约定了未来利润和收购的PE值倍数的关系。

精准阳光具体案例

精准阳光主营业务为户外广告及发行生活类杂志。蓝色光标按照精准阳光2011年承诺税后利润3250万元的10.5倍市盈率确定交易价格。蓝色光标的上海全资子公司出资1.74亿元，其中以3500万元向精准阳光增资，以1.39亿元受让增资后精准阳光原股东所持的股权，以共计持有精准阳光51%的股权。

精准阳光原股东对于交易完成后的税后利润数额、年利润增长率和各年度经营性净现金流增长率作出如下承诺：第一，精准阳光2011年、2012年、2013年税后利润分别不低于3250万、4225万、5070万元，且2013年税后利润年增长率不低于20%;第二，精准阳光在盈利承诺期内(2011年~2013年)各年度经营性净现金流的增长率不低于同期税后利润的增长率的80%。

对于未来实际盈利和预计的盈利差额，蓝色光标与精准阳光原股东约定如左图。

如果盈利承诺期内，精准阳光经审计后的2012、2013年的税后利润未达到盈利承诺标准97%以上，则精准阳光原股东应按照以下公式以所持股份进行补偿：

每年补偿的股份数量=(截至当期期末累积净利润承诺数-截至当期期末累积实际净利润数)×收购股份总数(精准阳光总股份的51%)÷补偿期限内各年的净利润承诺数总和-已补偿股份数量。

对赌结果：精准阳光2011年实现净利润3693.32万元，超过当初收购时所作出的承诺3250万元。

五、控制并购风险

经过多年探索，蓝色光标在并购方面已经形成比较成熟的、适合中国企业现状的风险控制和收购模式。中国本土的传播企业大多数规模较小、财务规范程度差、信用度较低，因此并购整合难度很大。针对这些，蓝色光标并购时采取跟外资公司并购全额支付现金所不同的操作方式。具体方式包括：针对不熟悉的领域先参股，熟悉并规范之后再增持到控股;保留管理层，签订业绩承诺或对赌协议;在达到业绩预期后进一步增持股份;在支付上采取分期付款，“现金+限制性股票”结合的方式避免道德风险;与现有管理层签订同业竞争条例防范业务风险;对骨干员工授予股票期权保证工作积极性;保留业务完整性，通过注入蓝色光标的管理信息系统逐步整合运营平台。

收人还是收资源？

熟悉赵文权的人都知道，他的口头禅是“这个、这个”。和英国老牌广告集团Huntsworth谈判，对方见到蓝标方面不停“这个”，一度认为是神秘切口，便将蓝标入股案命名为“Project Jigger”(这个项目)。

要知道，过去蓝标说要做“中国的WPP”，业界有很多人半信半疑。然而，拿下Huntsworth的19.8%股权后，蓝标已在国际并购市场上树立起重要的里程碑。

对于并购，赵文权有自己的一套方法论。他更看好买“人”的项目，表示以后对资源的并购会更加谨慎。

《创业家》：收购Huntsworth之后，你认为蓝标处在什么位置上?

赵文权：我说过三个目标，第一个市值过百亿，第二个收入过百亿，第三个就是要收购一个世界级品牌;第一个做到了，Huntsworth项目之后第三个也做到了。

第二阶段，我们的新战略叫十年十倍，希望在2012年大概二十亿收入的基础上，用八到十年时间增加十倍，达到两百亿元左右收入的规模。

(收购)博杰之后，我们对资源型企业会更加慎重，会更多关注通过自己专业服务能力去获取收益的企业类型。另外，数字营销业务希望未来在两百亿里至少占到50%，第二个就是希望在未来的盘子里头大概有30%左右来自海外市场。

《创业家》：什么样的公司是你认为值得收购的目标?

赵文权：第一，我们不太喜欢一些综合性的公司，什么都做，每年可能也赚一些钱，但是真的靠什么赚钱，好像说不太清楚。我们喜欢的公司，是在某个特定的行业领域或者服务领域，有自己的专长，确实有门槛。

第二就是团队一定要务实，大家对未来有一些共同的愿景。有些人说干得很累，想把公司卖了，过几年就退休，这种公司通常我们不会碰。我们跟每一个人说，希望这个公司还是你的，你还是总经理，还是CEO，甚至还是董事长，带着这个公司继续往前走。我们不太喜欢忽悠的，我们这个行业本身做传播，做沟通，有些人就变成一种性格特质，会比较虚。

第三，我们还有一些其他指标，比如成长性，至少每年15%、20%这样的成长性。

《创业家》：收购专业服务能力的企业，也就是“买人”，有什么好处?

赵文权：在我们行业公司分两种，一种靠资源赚钱，就是拥有这个资源，然后出售资源获得收入和利润;还有一种公司，没有资源，通过提供专业服务、提供能力来获取收入和利润。

我们相对喜欢后者，蓝色光标就是典型的这种公司。这种公司获得收入和利润是很难的，是一点一滴，一个客户、一个客户，一点东西、一点东西攒起来的，它是相对稳定的结构;丢掉任何一点东西，哪怕丢了一两个大客户，可能都不会产生本质性影响。只要能力还在，你始终还可以把它拿回来。

三种并购模式

国外的模式其实很简单。打个比方，这个公司今年利润1000万元，我给你5倍估值，把你的公司买过来了。明年如果利润变成1500万元，还是5倍估值。原来给过你一次，第二年再给你一次，第三年再给一次，第四年再给一次。如果你复合增长比较快，后边可能给你六倍、七倍;如果你增长比较慢，就给少一点。

这个模式在国内是不行的，好多人不跟你讨论后边的东西，第一笔钱给完了，他就不见了。所以我们发明了三种模式。

第一种：51-49模式

代表案例：精准阳光、美广互动

你公司有1000万利润，我只买51%。等三年之后，如果你的利润从1000万变成2000万，再买你那49%，在两千万基础上买。那时候再发行等值蓝标股票并锁定三年，购买就变成了前边三年，后边三年，一共六年的问题。

《创业家》解读：这是蓝标在上市最初使用的一种并购模式。公司有大量超募资金，并且在市场对蓝标并购扩张还相对不理解的阶段安定人心。对被并购公司而言，既能一次性拿到一大笔钱，又能保证团队的冲劲和理想。对蓝标而言，可以维持稳定长期的六年计划。超募资金很快耗尽之后便不可持续。

第二种：25-75模式

代表案例：今久广告

一次性就买100%，然后给你25%的现金，75%的股票，股票锁定三年。

《创业家》解读：这是相对折中的方式，但牵涉发行股票，需经过证监会审批。审批一年，发行股票三年，一共四年。对被并购方而言，耗时相对较短。对蓝标而言，耗资相对较少，但依旧需要动用25%现金。

第三种：25-75-33模式

代表案例：分时广告(并购中止)、博杰广告

一次性买100%没错，25：75也没错，创业板里面再融资是不可以的，但是可以配套融资。为了这次并购，可以向“十个非特定人”发行股票，融到33%的钱。等于一共发了75%加33%的股票。整个过程就变成我们基本上不出钱了。

《创业家》解读：这是蓝标超募资金用完之后的一种设计。被并购公司创始人可拿到部分现金，战略投资人可拿到股票。在减轻蓝标资金压力的同时，也会面临管理层股票被稀释的威胁。

如果让我们再上一次市，一定在超募资金没消耗完以前就发行股票，这样手里就有两张牌，既有现金，又有股权。当你突然间发现钱没有了，后边谈判就遇到很多很多的问题。

更加致命的问题是控制权管理。我们不断并购，原始创始人的股份会稀释，稀释到比较危险的地步，你就丧失了控制权。中国的A股市场没有优先股，我给你发股票，你只有收益权，投票权基本还是归我的。A股市场也没有类似毒丸计划的控制安排，如果有人捣乱，会有应对措施。所以我们特别小心地保证控制权不丧失。我们并购的任何一个对象，不能并进来大于我们的大股东。我们会通过减持或增发引入战略投资者，帮助人家实现投资回报，但是他们得和我们差不多是一致意见。

三类并购对象

我们只在市场营销服务这个行业里做，公关、广告、活动、展览、市场调查等。稍微超出这个行业，我们看不懂，财务模式和我们也不兼容，可能会出现库存或者固定资产这类我们不太会管理的东西，那是我们最愁的事。

1.行业、客户拓展

代表案例：思恩客、今久广告

原来蓝色光标最擅长的还是IT，后来是汽车，然后是快速消费品，我们就会看其他一些行业，比如说房地产、游戏、互联网游戏、银行，或者是酒，我们就去并客户和并行业。

2.资源并购

代表案例：精准阳光、博杰广告

我们原来手里没资源，只是代理模式，你给钱，我给你跑腿，咱们靠人赚钱。现在我们有机会去并购一些比较重要的资源。比如说电视、户外广告、社区广告，在各个领域并购资源。当你把客户和资源并到一起的时候，对接就会产生效果，尤其是交叉销售，我们的客户也会用他的资源。

3.特点能力并购

代表案例：金融公关、博思瀚扬

如果你有什么特定能力，不管是你会做数据挖掘，做大数据，你会做社会化媒体营销，甚至你会管理微博，都行，只要你有这个本事。

四种扩张模式

第一是如果看谁好，就挖人。这是最简单的。你给他们期权，你去激励他们，让他们在公司里边可以做大。

第二，是这个人的公司还不错，但是可能有波动，你就参个10%股份去观察观察，或者20%，如果好就收购回来。我们其实放长线观察比较多。

第三是孵化。如果我看好一件事，另外有一部分人也看好这件事，咱们成立合资公司。成立合资公司有两种模式，一种我先少出点钱，我出20%，你出80%，这事就是你的事，跟我参股观察没有什么差别。还有一种，我定51%，我多出钱，你少出钱，咱俩把它做起来，我再把你的小股份收下来。

最后，如果真的看准了，是好公司，而且是比较好的人，那就一把做完，叫控制型并购。

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