从索罗斯的逻辑,解读中国房地产市场趋势
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从索罗斯的逻辑,解读中国房地产市场趋势

如果不是国五条的横空出世,估计已没有多少人再会去思考中国房地产的泡沫问题,因为经过近十年若干轮调控后,国人已基本适应并接受了房价的上涨。

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最近重温索罗斯的相关反射性理论,发现大师的理论对研判房地产泡沫非常实用。他认为,虽然泡沫每个阶段的长短及强度很难预测,但是泡沫发展的阶段顺序是有其内在逻辑并可以预测的。就他看来,每个泡沫现象都由两个要素组成,即潜在趋势和对趋势的错误理解,当趋势与错误理解积极地彼此强化时,就会引发资产价格的持续上涨或下跌。并且,泡沫在发展过程中还会不断受到“消极反馈”的检验,如果趋势强到能够从检验中“幸存”,即如果每次检验反而验证之前的错误理解(误读)具有一定合理性时,那么趋势和错误观念将会进一步相互强化,并最终导致资产泡沫由客观供需失衡性质的“普通泡沫”演变成误读和资金持续强化的“超级泡沫”。此后,由于市场预期与现实相差太远,“误读”难以为继,市场就此进入黄昏朦胧期,人们开始怀疑增长,越来越多的人失去信心,但是主导趋势由于惰性仍可能继续维持,直到有一天,趋势走到逆转点并迅速朝相反的方向自我强化,危机全面爆发。

他还认为,泡沫的形成过程中,最重要而有趣的反射互动往往也会发生在金融监管机构和金融市场之间,在多数情况下市场的反应会给监管机构提供有益的反馈,促使其纠正错误,但偶尔错误也会被证明为自我肯定,并不断强化,形成恶性循环,这时政府对金融市场阶段性的干预反而会助推“超级泡沫”的形成。

将大师的理论及其描述的泡沫演变过程与中国房地产发展和调控的十年历程相对照,我们发现竟然有如此多相似之处。

2003年7月,国务院为扩内需、促销费,发布了18号文,明确房地产的支柱产业地位,由此拉开了中国房地产全面市场化的序幕,随后央行下发通知,从供需两端加大对房地产市场的信贷支持,随即房价如脱缰的野马加速上行;不久国家开始注意到房地产的泡沫化倾向,陆续出台了国八条、新国八条、国六条等系列调控政策,市场先后经历了“供给端收紧去杠杆”,“需求端控信贷减杠杆”和“以完善供应结构、规范市场秩序为特征的全面治理”三个阶段,房价涨幅终于趋缓并呈阶段性回落,并在其后受金融危机影响而加速下滑; 为应对突如其来的危机,国务院于2008年12月紧急出台了系列救市措施,从信贷和税收两方面加大对房地产的扶持力度,受此影响,大中城市房价从2009年春开始报复性上涨;面对再次暴涨的房价,国务院在采取一系列市场化举措无效的情况下,不得不于2010年祭出了以“限贷限购限价”等行政性调控为特征的“国十条”,可是房价在所谓“刚需”的支持下依旧顽强上涨,并于2012年下半年受信贷放松预期影响而再度加速上涨,在此情况下,国务院被迫紧急出台“国五条”,除对二手房买卖所得严格按差价20%征收所得税外,还拟增加住房用地供应量。

回顾上述历程,中国的房地产市场比较清晰的经历了相关反射性理论中所描述的泡沫发端期和加速期,并且在2005-2008年和2010-2013年两个阶段“被成功的检验所间断又进一步强化”,房价上涨对政策调控等“消极反馈”的“免疫力”一次比一次增强。

而且有趣的是,在这个过程中,政府的调控政策和房地产市场间也出现了微妙的反射互动,第一次是2005年至2008年危机发生前的系列调控;第二次是2008年底的紧急救市及随后的行政性干预;第三次就是这次“国五条”的出台。客观而论,第一次调控可视作一系列有益的反馈与互动,政策和市场间的确在一步一步朝良性互动和正确的方向发展;但是,第二次调控则被证明为一次错误的反射互动,因对危机形势的误判,政府采取的“先信贷支持后行政打压”的阶段性干预措施反而强化了房价上涨预期。

坦率的说,房地产市场是不是有泡沫,泡沫的程度以及泡沫何时破灭,这本身就是一个非常难以回答的问题。就连格老也认为:泡沫如果不破灭就没法知道那是泡沫。

不过,如果我们接受了索罗斯的逻辑,则起码可以对目前泡沫所处的发展阶段有一个基本的判断。当我们发现房价上涨趋势在经过了几轮“检验”后仍顽强的“幸存”下来时,当专家可以很肯定的为房价上涨找出几条,诸如货币超发论、供给受限论等看似合理的理由时,当房地产买卖双方都已习惯了房价的上涨并忽视其背后隐藏的巨大风险时,房地产泡沫由“普通泡沫”演变成“超级泡沫”的外部条件就基本具备了。因此我们应清醒的认识到:十年涨了十倍的中国的房地产,不是没有泡沫,而是正处于一场超级泡沫的前夜,系统性风险正日益深化。

这时作为监管者的政府,切莫被看似“旺盛”的“刚需”所迷惑,而被动接受了房价持续上涨的“合理性”,相反,应对这种趋势保持高度警惕,及时、果断采取调控措施以化解风险。为此建议:

一、务必保持金融市场平稳运行。

为减少房地产泡沫破灭的风险,在调控的同时务必严守不发生系统性金融风险的底线,努力保持金融市场的平稳运行。为此,国际上应悉心呵护人民币升值预期,把握好资本项对外开放的节奏,努力保持人民币汇率的基本稳定。国内,在保持货币供应量适度增长的同时,有必要采取措施对全社会不合理的资产负债结构,特别是地方政府和企业的资产负债表进行调整,以提高实体经济抵抗金融风险的能力。

建议:一是规范全社会债务融资行为。继续整顿影子银行体系,降低债务融资成本,减缓全社会特别是地方政府资产负债水平上升的速度;二是扩大直接融资比重。首要是激活股票市场,增强资本市场对社会资本和国际资本的吸引力,其前提是深化新股发行体制改革,改变目前投融资双方不合理的利益分配格局,维护市场三公,增强投资者信心;三是借助资本市场实现国退民进。以合理价格变现部分国有资产,缓解地方政府阶段性流动性不足,降低平台债务违约风险,并与此同时通过财税改革和房产税的实施,逐步减少地方政府对土地财政的过度依赖。

二、及时调整不正确的调控方向。

基于中国房地产市场正在产生一个“超级泡沫”的判断,决策层切莫被看似“旺盛”的刚需所迷惑而误判形势,应尽快纠正国五条“堵住存量,松绑增量”的调控思路,及时将政策调控的方向转到“控制增量”和“盘活存量”上来。“控制增量”须从供需两方面入手,供给方面应正视10年来土地资源消耗过快,土地利用效率不断下降的事实,从土地要素的源头严控房地产,尤其是三四线城市房地产的过度供给,避免总盘子的进一步扩大和空置率的进一步提升;需求方面则应严把信贷龙头,大幅提高二套房贷首付比例,逐步降低流入房地产的信贷资金规模。“盘活存量”上,一方面应减少交易流转环节税费,疏通存量房流转通道,另一方面还应加快实现房地产信息全国联网,在此基础上对非自住的投资性房产加征房产税,逼迫更多的存量房源流向市场,以平抑房价。

三、果断推进社会民主法治进程。

房地产泡沫愈演愈烈有其深刻的体制背景,其中权力缺乏民主法治监督,权力深度介入资源要素分配是重要原因之一。随着房地产泡沫由“普通泡沫”向“超级泡沫”的演变,单纯的经济调控手段恐难以凑效,务必进行深层次的、触及根本利益和灵魂的体制变革,以深度释放改革红利,化危为机,在化解房地产泡沫的同时打造中国经济社会的升级版。为此,建议在上海等房价收入比高的沿海特大型城市,借鉴新加坡香港经验,通过经济进一步市场化和国际化,以及必要的城市治理社会化、民主化、法制化变革,逐步实现城市经济社会发展与国际主流发展趋势和价值观的紧密衔接和深度融合。以期通过制度文明建设,更大程度的释放和激发市场和社会活力,吸引更多的国内外高端人才和要素资源聚集。这样不但可以提高全要素生产率和居民收入水平,逐步降低房价收入比,而且还能在化解房地产泡沫的同时实现城市治理、产业和功能的同步升级,并真正将权力装进制度的笼子,为不久的将来全国性的体制改革提供样板和经验。

四、引导城镇化的有序规范发展。

城镇化是治理房地产泡沫的双刃剑,一方面我们应该看到,由于户籍等制度性原因,中国“城镇化需求”实际上是被长期压制的,未来随着土地、户籍、社保等改革推进,其所释放出的“城镇化需求”将十分巨大,这将给消化三四线城市空置房源提供了巨大的、可缓释的“储备需求”;另一方面我们也应清醒的认识到,盲目的、行政推动的城镇化,也可能造成资源的更大浪费,加剧贫富分化,加速房地产泡沫的破灭,并有可能引发严重的社会危机。因此,中国的城镇化应坚持有序、规范发展的原则,将城镇化与培育内需市场和承接产业转移有机结合起来,努力形成良性可循环的经济生态。同时,还应高度关注政府与市场间的反射互动,尽可能减少政府对城镇化进程的行政干预和权力对资源的行政调配,以防止未来有可能产生的错误判断再次被自我肯定加强,进而导致房地产泡沫持续膨胀并走向崩溃。在此过程中,同样也需要进行深刻的政治体制改革,重点加强民主法治建设,加大反腐力度,避免城镇化再度沦为少数权贵的饕餮盛宴。

来源:九三学社

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