探讨关于投资的“安全边际”问题
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探讨关于投资的“安全边际”问题

“安全边际”可谓投资的核心原则,指正常销售额超过盈亏临界点销售额的差额,它表明销售量下降多少企业仍不致亏损。很多人想到“安全边际”,就是想着市盈率、市净率要如何的低。但市场早已证明,低市盈率并不代表投资必定“安全”。

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对这个问题,不妨换个角度来看。投资大师查理·芒格说过一句看似简单却很富哲理的话:如果我知道可能会死在哪里,那我尽量少去那些地方。想知道如何找到“安全边际”,只要搞清楚一家公司何时最容易高估就好办了。

别在价值保持阶段投资一家公司的经营,大都要经历两个阶段:

一个是“价值扩张阶段”。在这个阶段中,要么公司的权益收益率不但具有超额收益且持续上升,要么公司的超额权益收益率可以在更大的资本上实现。但是,无论哪种情况,都有个限度,这是市场有限及竞争的必然结局。

于是,公司迟早要进入另一个经营阶段“价值保持阶段”。在这个阶段中,之前公司通过以往的经营积累,已保持了一定的业务优势,绩效显著,企业当然试图保持这种优势,但不同的公司结局是不同的:少数具有竞争优势的企业将继续保持超额收益,却难以将收益继续扩大,留存的收益要么变为现金,成为低效资产,要么分红派息。而大多数企业缺乏稳固竞争优势(即所谓“护城河”),平均而言,长期看顶多能获得与资本成本一致的收益率,而很多这类企业必然步入衰退。

由此可见,对投资者而言,如果清楚一家企业上述的经营过程,恐怕没有人愿意在其“价值保持阶段”去投资,或者如果愿意,其期望值最多也就是“债券型”的至少不要指望这类投资能获得两位数的年均回报率。

于是,证券市场必然对之做出“高效”或提前的反映:给予这类公司非常低的市盈率或市净率,使之仅具有债券的收益率。

因此,那些已步入价值扩张中、末段的公司,此时其经营业务看起来很繁荣,都具有很好的收益率,最易为广大投资者接受,但是,真正懂价值的精明投资者却已意识到公司经营的辉煌阶段已步入中、末期,遂不会接受其正常的溢价,因而这类股票往往具有远低于市场平均水平的市盈率。详细的计算可表明,即使这类公司未来收益率能维持,其公允的溢价也应比市场平均水平低。但看似很低的市盈率,却容易吸引诸多很讲究“价值”的投资者,其实这正是典型的价值“陷阱”高估最容易发生的时候!

重点识别公司经营阶段当然,市场上出现低市盈率并非都是如此而来。但在一个经济经过繁荣后步入调整的时期,低市盈率主要就是这么来的。2007年后,中国经济结束了自2003年开始的多年来以重资本投资而来的经济繁荣期,以此背景而取得超额收益的公司从2009年起,实际已在不可避免地走向“价值保持阶段”,即使很多这类公司的账面利润还在增长,但一点也改变不了这种经济的必然趋势,这是不以投资者意志为转移的价值规律的必然结果。还停留在2003-2007年投资盛宴思维(所谓“大蓝筹”)的投资者,不得不面对这几年市场的残酷现实。

相反,这个时期的中国经济,正处于转型中,经济结构调整使很多之前从未繁荣过的细分子行业出现新的景气,研究表明,这类行业的公司很多集中在中小企业它们就像2003年时的“五朵金花”,市场赋予这类股票看起来较高的溢价,其实并不为过。如果愿意,可以计算一下,按照正常收益率折现,2003年时那些景气行业的股票,即使40、50倍PE也算公允(但是,那时这类股票哪有这么高的PE呢?因此才有了2006-2007年的大牛市)。

所以,“安全边际”问题,很多时候并非在于计算所谓的市盈率的高低,首要的是识别公司经营处于什么阶段。不同经营阶段的公司,其公允的溢价应有极大的不同。重要的是记住,市场在任何时候都没有能力去高估一个深具内在竞争优势,但价值扩张仅处于初期的公司即使在大牛市的顶端,比如1997年牛市顶峰时期的云南白药 、万科,或者2007年牛市顶峰时的天士力 。最容易高估的就是看起来市盈率很低,但其经营本质不过是借行业景气而辉煌,且已持续多年,即经营已处于价值扩张中末段的公司。

明白了这点,投资者才是真正看清“安全边际”的本质。


 

来源:出自上海金融报

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