【i黑马法律顾问】股权众筹,在丧事与喜事的十字路口
何德文 何德文

【i黑马法律顾问】股权众筹,在丧事与喜事的十字路口

互联网金融异军突起,高歌猛进,毫无疑问是目前整个创投圈的兴奋G点。当虚火过旺时,泼些冷水降降温对整个行业的健康发展是必要的。福元运通董事长孙立文之前开炮,互联网金融中的网络P2P们会成为先烈,弄不好要人头落地。我国互联网金融中的股权众筹也是徘徊在丧事与喜事的十字路口。那么众筹模式有怎样的未来呢?本文作者系资深创投律师何德文,他的这篇文章将给各位从业者一些启示。

互联网金融异军突起,高歌猛进,毫无疑问是目前整个创投圈的兴奋G点。当虚火过旺时,泼些冷水降降温对整个行业的健康发展是必要的。福元运通董事长孙立文之前开炮,互联网金融中的网络P2P们会成为先烈,弄不好要人头落地。我国互联网金融中的股权众筹也是徘徊在丧事与喜事的十字路口。那么众筹模式有怎样的未来呢?本文作者系资深创投律师何德文,他的这篇文章将给各位从业者一些启示。

一. 投资风险:三大博彩市场,股权众筹居首

我国有三大公开的博彩市场,即彩票市场、A股市场与股权众筹市场。在三大市场中,股权众筹的投资风险居首。

彩票市场的特点是:

(1)筹码小,低的1元即可参与;

(2)经过市场教育,“彩票”早已成为赌博的代名词,大家都是抱着碰运气的心态参与;

(3)彩票市场是我国法律明确允许合法存在的市场。因此,彩票市场的投资风险可控,也不存在法律政策风险。

吴敬琏先生曾称我国的A股市场为“赌场”。但是,我国A股市场的上市公司至少

(1)合法存续经过律师背书;

(2)财务报表经过专业会计师审计;

(3)经过券商保荐与证监会核准,我们的证券监管机构也反反复复教育股民,“股市有风险,入市须谨慎”,大家对投资A股市场有风险意识与风险预期;

(4)万一发现风头不对,股民还可以通过公开的交易市场用脚投票开溜走人;

(5)A股市场也是我国法律明确允许合法存在的市场。因此,A股市场虽然投资风险较大,但有些风险对冲机制,也不存在法律政策风险。

最耐人寻味的是股权众筹。当我们扒光股权众筹“互联网金融”这身时髦华丽的马甲,我们就会发现:

(1)投资者参与股权众筹的筹码都挺大。最低投资门槛通常都上万元;

(2)众筹企业基本都是早期小微企业,抗市场风险和行业风险能力弱,投资风险巨大;(3)众筹企业信息披露简单粗糙,投资者与众筹企业信息极其不对称,很难判断企业的真实运营情况;

(4)我国的信用体系不健全,违约成本小。有的股权众筹企业公开承诺投资回报。股权众筹平台忙于跑马圈地,有意或无意地无视这种行为;

(5)众筹企业投资回报周期长,股权也不存在公开的交易市场,流动性差。投资者投资后,只能嫁鸡随鸡、嫁狗随狗,退出渠道很少;

(6)我国《证券法》明确规定,向不特定对象发行证券或向特定对象发行证券累计超过二百人的,均构成“公开发行”。更为重要的是,非公开发行证券不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。这些规定至今仍然有效。我们的股权众筹平台虽然形式上只对注册的会员公开,看似有个闭环系统,但众筹企业却在半遮半掩地通过众筹网站主页或微信在公开推介企业的众筹计划。如果操作不当,众筹企业有被认定为非法证券活动的嫌疑,操作不当甚至有构成非法集资刑事犯罪(“擅自发行股票罪”)的风险,众筹平台有共犯的风险。与我们国家不同的是,美国通过《促进创业企业融资法案》(简称“Jobs法案”),已经明确有条件放开了企业通过股权众筹平台公开发行,不存在法律政策风险;

(7)我国的股权众筹平台并没有做足投资者投资风险教育与提示,也没有采取足够的证券发行反欺诈措施;

(8)很多参与股权众筹的投资者并不是专业投资人,缺乏估值、投资与投后管理能力,风险判断与抗风险能力弱。更大的隐忧是,很多非专业投资者抱着买原始股爆富的心态参与;

(9)股权众筹参与者众多。三五年后潮水投资者退出裸泳,项目投资失败极易引发政府敏感的群体事件。

因此,我们说股权众筹的投资风险位居这三大博彩市场之首,并不为过。

二. 在迷雾中前行

“我们尊重每一个创业想法,更相信那些看似天方夜谭的故事。我们相信,在天使汇上,即使只有一个想法,只要团队靠谱,也能融到资金;我们相信,即使没有盈利和收入,只要前景可期,也能融到资金;我们相信,只要能赚钱的企业,即使VC不投你,在天使汇上也能融到资金。” by《天使汇新版适用攻略之创业者版》

我对股权众筹吐了这么多槽,但并不是来砸场子的。一方面,股权众筹存在的这些问题,不管我说,或者不说,它们都在那里,不增不减。只有我们对自己比对敌人狠、置之死地而后生地自己先承认下这些问题,并且“I see, I come, I consequer”地去解决这些问题,我们这个行业才是有希望的;另一方面,我的吐槽并不能改变这样一些事实,我国中小企业融资一直是姥姥不疼、舅舅不爱,是社会各界一直在呼吁、但从未被解决的顽疾;在我们这个航空和高铁时代,肯定罕有人再骑着小毛驴从三亚横跨哈尔滨。对于那些有创意、有技术实现手段,甚至可以做出初级产品的创业者们,传统的吭哧吭哧干五年十年攒点本钱再去创业这种模式既费力、又不讨好、更没必要;我们目前正在尝试建立起多层次资本市场与证券发行注册制,但是,即便是在早已经完成这两项制度建设的美国,除了OTCBB与粉单市场(Pink Sheets),股权众筹也正成为美国初创企业种子轮或天使轮融资非常重要的一部分;美国的硅谷文化与“科技+资本”推手孵化了惠普、微软、雅虎、Google与Facebook等一批车库创业企业,武装上互联网技术与大数据等优势的股权众筹也完全可能为中国孵化出一批伟大的车库创业企业,投资者可以通过投资众筹企业取得投资回报。

股权众筹平台一头连着资金需求端的中小企业融资,一头连着资金供应端的投资者保护。“换床治不好感冒”。股权众筹即便披着“互联网金融”这身时髦华丽的马甲,它也得解决传统金融行业就已经存在、股权众筹也无法回避的投资者保护这个核心问题。只要我们的选择不是做把头埋在沙里的鸵鸟,不是做睁眼说瞎话的江湖骗子,也不是做出事时卷款开路的范跑跑,我们就得去解决投资者保护问题。我们的创业者们已经在迷雾中启航试水,出现了以天使汇、创投圈为代表的北派股权众筹平台和以大家投、我爱创为代表的南派股权众筹平台。为了避免我们把这个朝阳产业做成夕阳产业,为了避免我们的先行者成为先烈,为了避免我们把喜事做成丧事,为了我们这个行业的健康发展,我尝试从股权众筹的4个参与方端口入手,提出以下问题供大家吐槽、拍砖或思考:

1. 政府端:制定游戏规则

美国研究者机构、企业家与奥巴马一起游说推动美国国会通过了Jobs法案,这为AngelsList, Wefunder, FundersClub等美国股权众筹平台的发展扫清了法律风险障碍。

法律政策风险却至今是悬在我国股权众筹平台上的一把利剑。美国Jobs法案对股权众筹的一些监管经验,我国的监管机构可以借鉴参考,包括:

(1)明确允许企业通过股权众筹平台公开融资,但简化公开发行的监管流程;

(2)将股权众筹平台纳入监管,但监管重点集中在众筹平台是否已经采取足够的措施进行投资者风险教育与证券发行反欺诈;

(3)给企业在12个月内的股权众筹融资额设定上限。Jobs法案设定的上限为100万美元;

(4)区分认证投资人与非认证投资人,并分别限制单个投资者在12个月内被允许投资于股权众筹类企业的投资额上限。对于年收入或净资产低于10万美元的非认证投资人,Jobs法案设定的投资上限为2000美元,或年收入/净资产的5%,三者以高者为准。对于年收入或净资产高于10万美元的认证投资人,Jobs法案设定的投资上限为年收入或净资产的10%,但最多不超过10万美元。这相当于政府为投资者止损,控制他们的最大损失上限;

(5)根据众筹企业的不同融资规模,区分信息披露的繁简程度。Jobs法案对融资额划分为三个区间,即10万美元以下,10万美元以上50万美元以下,50万美元以上100万美元以下。对于融资额超过50万美元的融资项目,Jobs法案要求众筹企业披露经审计的财务报表。

2. 股权众筹平台端:投资者风险教育与证券发行反欺诈

我们很难想象,如果股权众筹平台上企业欺诈盛行,三五年之后潮水退出,投资者们裸泳赔得精光,众筹平台诉讼缠身,声誉碎了一地,这样的股权众筹平台还会有任何公信力和前景。在跑马圈地抢跑的同时,股权众筹平台做足投资者风险教育与证券发行反欺诈措施,投资者们有风险保护与投资回报是对股权众筹平台最好的宣传推广。

股权众筹平台可以考虑采取的措施包括:

(1)设定投资者准入门槛。在4大股权众筹平台中,北派的天使汇与创投圈都实行了认证投资人制度,没有证券投资经验的个人投资者被禁止参与股权众筹。天使汇在网站首页即旗帜鲜明地宣示“这里都是精挑细选的投资人”。据称天使汇提交申请的投资者有十几万,审批通过只有700多名。天使汇还联合天使投资人起草发布了《中国天使众筹领投人规则》,采取“合投+领投人机制”。 南派的大家投提倡“全民天使”,对投资者并没有设定准入门槛,没有实行认证投资人制度,但鼓励专业投资者领投,并对领投方进行奖励。南派的我爱创对个人投资者也没有实行认证投资人制度,但项目只有得到机构投资人的认可后,个人投资者才可以进行跟投;

(2)投资风险教育与投资风险提示。比如,在投资者在线注册登记环节明确提示投资者“股权众筹企业都是初创企业,投资风险大,有100%赔光的风险;股权众筹企业投资回报周期长,且股权缺乏公开的交易市场与流动性,退出途径很少;入市有风险,投资须谨慎”;

(3)采取证券发行反欺诈措施。比如,对众筹企业的董事、高管与大股东(比如,持股20%以上)做背景核实与司法执行(诉讼、仲裁、行政处罚等)调查。另外,初步建立众筹企业与董事、高管与大股东的信用信息系统,各个股权众筹平台信息共享,防止有劣迹的企业或个人流串重复作案;

(4)主动限制众筹企业的融资数额上限。在我国建立起了多层次资本市场体系与证券发行注册制之后,企业可以通过主板、创业板与新三板公开发行融资,融资渠道选择增多,融资门槛也在降低。股权众筹将主要适用于小微企业的种子期或天使轮融资。与这个定位相匹配,股权众筹平台可以主动限制众筹企业在一定期限内的融资上限。Jobs法案允许众筹企业12个月内的融资上限为100万美元。在可供公开查询的融资项目中,天使汇项目融资额在25万-500万之间。大家投在20万-1000万之间,大半项目融资额在100万之内。我爱创网站状态为“筹资中”的4个项目中,最低融资额达到1000万,最高融资额为3000万。创投圈非认证投资人无法查看项目融资额;

(5)主动限制单个投资者的投资上限。股权众筹通常参与者众多,即便单个投资者投资数额小,积小成多,初创企业也可以实现种子期或天使轮资金募集。大家投对投资者设定的最低投资门槛是项目募资额的2.5%,我爱创的最低投资门槛是3万元;

(6)禁止众筹企业承诺投资回报。我看到有的众筹项目公开承诺投资回报,众筹平台默许;

(7)加强众筹资金管理。这既是股权众筹平台的应尽义务,也是避嫌防范自身风险的手段。大家投采用的“投付宝”就将项目投资款由兴业银行第三方托管。大家投无权动用这笔资金;

(8)建立股权众筹行业协会或组织,加强信息共享、行业自律或管理。

3. 众筹企业端:秀真实的生活照

股权众筹企业应给投资者秀真实的生活照,而不是像雾像雨又像风的艺术照,或隆胸垫鼻造假。众筹企业主动披露企业真实的业务、团队与财务数据。这既是对投资者的保护,也是对众筹企业自己的保护。在互联网环境下,有劣迹的企业或团队更容易实现“坏事传千里”。基于初创企业本身固有的投资风险,众筹企业慎重或杜绝承诺投资回报。

4. 投资者端:投资风险意识

大家投的创始人李群林说,股权众筹不怕没市场,就怕投资人太疯狂。

非专业投资者应充分理解投资于众筹企业的前述巨大投资风险。非专业投资者不适合抱着买企业原始股暴发的心态、将家庭资产或收入大额投资于股权众筹市场。

三. 结语

地狱向左,天堂向右。我期待,我们的股权众筹可以克服或减少它的魔性,发挥它解决中小企业融资难的优势,为我国孵化一批伟大的车库创业企业。


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