【技术贴】常见的几种估值方法
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【技术贴】常见的几种估值方法

首先需要指出的是,对人、社会、行业和企业的理解,和对安全边际的把握,才是投资之“道”,而今天谈的估值方法,只是“术”层面的东西。水平有限,对“术”也只能谈点感想,与大家交流。

首先需要指出的是,对人、社会、行业和企业的理解,和对安全边际的把握,才是投资之“道”,而今天谈的估值方法,只是“术”层面的东西。水平有限,对“术”也只能谈点感想,与大家交流。

一. 价格/未来现金流折现

毫无疑问,这个是投资的“终极问题”,而“终极问题”的问题在于,无法直接计算求解。为什么呢,因为严格来说未来的事情是谁也不知道的,未来的现金流“怎么流”,天知道,对一个未知的东西折现,怎么算?芒格先生说得好,沃伦是用现金流折现估值的,但是我从没有看到他算过现金流折现。意思应该是说,现金流折现是一种思维方式,而不是一种具体方法。常常看到有人,尤其是一些研究报告,煞有其事的以某折现率、某年限等算出一个未来现金流折现,有时还取不同情况算出一个列表来,我都不知道该怎么说好。虽然这是别人的自由或工作方式,我无法笃定地说是错的,但是这样做至少可能会有很强的心理暗示:我用的是最权威的未来现金流折现方法+我算出了一个很确切的值+我还考虑了不同情况下的折现值–>我算出来的值是可靠的可以直接与公司价格比较进而得出低估/高估的结论。

个人觉得如果要用现金流折现,就应该用芒格先生所暗示的心算,如果无法用心算出现金流进而得出高估或低估的结论,那就是还处于模糊地带,应该继续跟踪公司价格与价值的变化,而不能为了得出结论而去作太多假设得出一个精确但往往错误的结论。

二.市盈率(PE)

市盈率是广大股民最喜闻乐见的估值方式,但是很不容易用好。首先是这个E, earning, 盈利,怎么理解?是去年的盈利,还是过去3年5年的平均盈利,还是今年的预期盈利,抑或是未来3年5年的预期平均盈利?要回答这个问题,我们首先应该明白PE是价格/未来现金流折现这个“终极问题”的一个启发式替代问题(也即是说从计算PE得到的答案并不一定是价格/未来现金流折现问题本身的答案)。所以,至少我们应该计算的是未来的PE,对应替代未来现金流,但是,因为未来的E也未知,那么就只能用已知的E来替代或估计,最终,我们计算的PE是一个替代问题的替代问题。从这一角度而言,PE对于解决终极问题的帮助似乎非常有限。

顺着这一思路来看第二个问题:PE怎样算高,怎样算低?因为PE 是更简单,更粗略的近似解,所以只能在PE明显过小或过大时才能佐证终极问题,才会有意义,其它值并不能支持决策。第三个问题,无论决定采用哪个E来计算PE,这个E常常是失真的:实际税率变化,政府补助,折旧率(尤其是高固定资产比率的公司),存货减值/跌价准备(如最近股价低迷的服装行业),大的费用性投资(如医药公司扩大销售规模),杠杆率,利率变化,偶发事件(如自然灾害等),行业政策变化。。。所以并不是从利润表中找到上市公司股东应占利润就能算PE了,应该仔细分析这个已知E是怎么来的,即这个公司的业务过程是怎样的,客户为什么要买这个东西,东西具体怎么卖出去,钱怎么收,有哪些成本,哪些费用,行业竞争态势,上下游关系。。。说到底,还是得依靠对行业与公司的理解,来还原一个更为客观的,能够作为参考的已知E,而这个还原的过程,也会让人对未来E的变化的趋势会有更深的认识。最后,再以足够的安全边际为这个已知/未来E给出一个大致的目标价格P。

三. 市净率(PB)

表面看来,市净率与清算价值联系更直接,而与未来现金流折现的联系要远一些。大家买公司股票不是为了清算,那么市净率是否无法用于估值?非也,因为资产净值相较当期利润而言往往失真度要小一些,所以如果使用得当,市净率也可以成为较好的估值方法。具体而言,市净率PB与净资产收益率ROE相结合(PB/ROE = PE),可以较好的为公司的估值:具有这样盈利能力(ROE)的资产,值多少钱(PB)?个人而言我觉得这是一种比较可靠的思维方式,可是问题又来了:1. 怎么判断和看待资产净值的失真?2. 怎么知道某具体ROE的资产应该值多少钱?

要回答这两个问题,还是那句话,得回到对行业与企业的理解。1. 如何看待资产净值的失真?比如账面价值1亿的生产线,也许清算价格其实只值1千万,有的“轻资产”公司如互联网企业,账面资产只是一些办公桌与服务器,抑或有的公司刚刚上市,账上一大堆现金,ROE低得很。。。这就需要对行业与企业进行深入分析,认清公司的盈利能力来自于哪些资产(无论是在账面上还是没有在账面上),而这些资产是否在现有价格中有充分的体现。个人而言我对于挖掘所谓的“隐蔽资产”不是很感兴趣,因为如果这些隐蔽资产是产生现金流的(如著名品牌),那么它的价值已经体现在ROE里了,即公司往往有着高ROE,或者ROE处于/未来会有健康的增长趋势;而对于不直接产生现金流的资产(比如公司某厂房处于繁华地带旁,如果变卖会有一大笔收入),这样的公司对于个人投资者而言是没有太大意义的,我们没有能力去把这些资产变现,单纯持有等待的机会成本可能太高,除非有明显的信号表明催化剂会在近期出现。在PB/ROE估值法中不得不提到的概念是投入资本回报率(ROIC),这个概念对于认识ROE的质量是非常有帮助的,尤其是杠杆率较高的企业。总之,净资产可能失真,但是不用太执着于资产数值本身,而应该更多着眼于资产的盈利能力,包括过去的盈利能力和未来盈利能力的可能变化。2. 怎么知道某具体ROE的资产应该值多少钱?如果对于过去与未来盈利能力的认识很充分且接近准确,那么应该值多少钱的问题就较为容易:你觉得大概该值多少钱?比如大约3 PB~4PB?到这种程度就差不多了,再精确下去没有太大意义。

四. 股息率

股息率是一个看起来非常可靠简单的估值方法。股息率可以有两种理解:1.股息值/盈利值;2. 股息值/市值。

前者是一个很有用的指标,可以与该公司所处行业特点、公司的发展阶段及公司的股权结构等相对应考察(此处暂不展开讨论),如果有背离的话往往可以发现一些潜在问题,其中最重要的一点是:除了处于高速连续复合增长期需要大量资本投入的企业外,绝大部分正常的企业都应该合理的派发股息,股息过少或不派发股息的公司,其现金流或大股东的诚信往往是有问题的,这样的企业可能不值得投资。

后者将股票看作债券性的投资,但是除了在熊市之外,高股息值/市值(如大于5%)的股票常常是陷阱,因为很高的股息率是一个明显低估的信号,市场让其保持该股息率往往有背后原因的,常见的是行业/公司即将出现调整或较长低谷期时,或行业/公司即将走入衰退期时,这时以已知年份的股息率来看是会比较诱人的,但只有弄清楚调整/衰退的程度,以及是否能够恢复等情况,才能知道未来真正可能的股息率,而不被眼前虚高的股息率所迷惑。

五. 结语

还有不少的估值方法,比如市销率等等,就不一一谈了,原因主要是我更不了解,就不乱说了。但是其中的道理是一致的:估值方法只是“术”,投资之“道”在于对人、社会、行业和企业的理解,和对安全边际的把握。但是“道”还是得依靠“术”来实现,所以认清各种“术”的本质与局限,了解如何运用这些“术”是很有意义的,而且要综合运用各种“术”从多个角度衡量,追求模糊的准确而不是精确的错误。

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