用数据化的方式解析投资条款之五:对赌 ratchet
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用数据化的方式解析投资条款之五:对赌 ratchet

其实,投资人在对赌中获胜不是什么好事儿。

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对赌逐渐被公众知晓是在2009年左右,比VC/PE投资逐渐进入新闻热点及公众视野略晚一两年。

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通过百度指数的需求图谱来看,与 “对赌协议” 比较相关的关键词为:致命陷阱、俏江南、国美等。想必和俏江南业绩对赌失败致使创始人及管理层丢失控股权有关(相关新闻请见:俏江南让出控制大权 皆因一纸对赌协议)总体来说,大众对于对赌协议(法律条款中一般称之为 ratchet)是偏负面并同情创业者的,因此才会有这个热点问题为什么经常听说创业者和投资人对赌,最终投资人获胜? - 企业家。

但是情、理和法往往不统一。要真正理解对赌协议要从分析对赌的目的开始。对赌是在对公司估值面临不确定的情况下(可以冒着得罪大多数人的风险而说一句,在这个阶段,创始人及管理者处于优势地位),投资方及被投公司对估值预设一个初值,但被投公司需要承诺一定的业绩;后续根据公司业务的实际发展情况(即业绩的完成情况),对估值及对应的股份比例进行多退少补的调整。

其次要清楚对赌的概念,赌的考核标准和标的物是什么。考核标准基本都是业绩,通常用利润做衡量(占到 70%以上),也有部分用收入(占到 22%左右)做为指标,当然也有奇葩得用毛利、下一轮或 IPO 估值及用户数来考量的,但利润是最接近公司估值和相对而言较难作假的,也最接近投资人的最终目的。标的物一般是股份比例,在极少的情况下也会用现金;要是遇到奇葩的赌个人财产或者房产的,那还是早点绕道走,澳门欢迎您。

最后是对赌的流程,大部分的情况下:如果被投公司没能完成承诺的业绩,公司向投资人退还相应投资款或者调整转股价以增加投资人持股比例;如果完成,则相安无事。

看到这里,细心的小伙伴会发现一个漏洞:我们常说的对赌,其实是单赌。因为投资人只有 Upside,而没有 Downside;即如果被投公司如果超额完成目标,投资人不会拿出自己的股份或者现金对公司进行奖励。这看似是投资人的霸王条款,其实不然,对公司估值的信息不透明,主要是单向的,创业者比投资人更了解公司的情况;同时,创业者往往会要求更高的估值,所以投资人只好选择相信创业者提供的信息及要求的估值,但用单方的对赌来保护自己。这也有点像我们作为消费者购物,商家说 10 万公里无大修,如果没有实现承诺则商家赔钱;但是如果 11 万公里无大修,咱们也不会向商家追加付费。

但是在某些特殊情况下,也会出现真正的对赌,即如果被投公司超额完成业绩,投资人会拿出小部分股票对创业者或管理层进行奖励。这主要因为如下可能:

投资人出现了圣母心态,真心想激励创业者好好干。但是在创业者股份比例比较大的情况下,这种激励真的是第 11 个馒头,边际效用递减MBO,管理层在投资人的帮助下获得公司的控制权及管理权,但是股份较少。投资人为了激励管理层好好干活,现实得拿出股票作为激励,在这里类似于一般的期权

其实,投资人在对赌中获胜不是什么好事儿。借用冯小刚的一句名言:和大家分食一块美味的蛋糕,还是自己独食一泡臭屎,大家的选择很容易。投资人肯定不愿意拿着一个烂公司的大多数股份,投资人肯定不愿意做万年股东而不得抽身。所以,如果被投公司完成业绩,双方开心,各自暗爽准备下一轮或者 IPO;如果被投公司没有完成业绩,双方开始撕逼(要让创业者退还现金及补偿股份,往往不是一个容易的过程),闹成新闻,看似投资人获胜,其实双输,但却容易被炒作成新闻。最后的最后,上数据:有 23%的投资项目中使用了对赌;下图显示的则是从 2008-2015年,使用对赌条款的投资项目比例的变化情况。

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对赌
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