万科股权战争:一堂价值1000亿的股权公开课(上篇)
何德文 何德文

 万科股权战争:一堂价值1000亿的股权公开课(上篇)

对于万科股权战争的根源,有很多的解读。回归到“股权”原点讨论万科的股权战争,万科这种“人格分裂型”股权结构肯定是引发股权战争的重要原因。

本文系专注股权设计的创业服务机构七八点(微信ID:qibadianbuluo)投稿,作者七八点创始人何德文。

始于去年12月,至今尚未结束的万科股权战争大片吸引了大量的围观、八卦、讨论与争议,也给全国人民现场直播了一堂生动又深刻的股权公开课。

对于万科股权战争,有人批判创始人王石“跳脱规则谈情怀”,这是耍流氓。也有人批判投资方宝能与华润“跳脱贡献谈规则”,这就是流氓。不管是王石的“耍流氓”,还是投资方的“是流氓”,结果是两败俱伤。作为创业者的股权内参,我们无意于传播或制造八卦。为了让创业者更好地理解万科股权战争这个标志性案件,七八点股权实验室准备了三期连载文章(上篇、中篇与下篇),复盘讨论创业者可能会关注到的下述7个相关问题。这对于创业者、投资人与资本市场可能会更有建设性价值。

1.万科股权的前世今生?

2.万科股权战争的原因?

3.王石为什么一直没解决致命的控制权问题?

4.万科与阿里巴巴都搞过事业合伙人制,为什么结果相差这么大?

5.人力出资股东与货币出资股东,如何建立新型合伙股权关系?

6.万科股权战争,对创业者有哪些教训?

7.万科股权战争,对我国的公司立法有哪些启发?

本期为上篇,讨论问题#1-#2。

一、 万科股权的前世今生:失去了,才知道什么叫没了

所有跳开万科的“股权”,来讨论股权战争的,都是耍流氓。

根据七八点股权实验室的梳理,万科股权的历史沿革如下:

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看图说话,万科股权历史沿革有三大特征:(1)万科已经32岁,股权前后经历了三个阶段:股份制改造期、股权保卫期与股权混战期;(2)前后经历过3任大股东(深特发、华润与宝能)。其中,深特发与华润是经营团队的主动选择,宝能是被动选择;(3)前后推出过4次员工股权激励计划(含2014年的事业合伙人制),前两次计划都被迫中止。

万科的股权结构现状如下:

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看图说话,万科股权结构现状有三大特征:(1)股权分散;(2)外部机构是万科最大股东;(3)经营团队(盈安合伙)是小股东,王石与郁亮持有万科微量股份(合计约0.1%,不包括在盈安合伙可能持有的少量股份)。

二、 股权战争的根源:“人格分裂型”股权结构

万科在2005年被《新财经》杂志评为“中国A股上市公司最佳公司治理奖”。

一家公司的治理结构,既包括下半身的内部管理结构,也包括上半身的股东治理结构(包括控制权制度)。万科下半身的内部管理结构是行业典范。但是,当我们去分析万科上半身的股东治理结构时,看到的是“人格分裂型”的股权结构。这集中体现在内部经营团队股东与外部投资方股东之间的“三大错位”上:

身份错位:王石选择做职业经理人,干的却是创始人(founder)的活。权利错位:王石标榜“职业经理人”的身份,但寻求大股东的控制权。利益错位:“所有权与经营权相分离”导致的“所有人不经营,经营人不所有”的利益分配格局。

对于万科股权战争的根源,有很多的解读。回归到“股权”原点讨论万科的股权战争,万科这种“人格分裂型”股权结构肯定是引发股权战争的重要原因。

1. 身份错位:职业经理人身份与创始人贡献

王石1984年参与创办万科,在万科一干就是32年岁月是把猪饲料,当年的青涩小伙变成了大叔,大叔又变成了大爷。

 1988年万科改制时,据称王石放弃了他应得的股权,选择做职业经理人,但王石一直干的却是完全超越职业经理人的创始人(founder)的活在万科的发展历程中,从多元化到专业化的发展路线调整,“专业化+规范化+透明度”管理体制的建立,不行贿价值观底线的树立,优秀职业经理人团队的打造,全球最大专业住宅开发商地位的形成,都深深打上了王石个人的烙印。王石是万科事实上的创立者、运营者与精神领袖,并不是纯粹的职业经理人否认王石对万科的贡献,不是浅薄,就是刻薄。

2. 权利错位:职业经理人与控制权

对于万科的股权战争,此前有经济学家与法律专家提出,王石由始至终对公司控制权的不重视与不作为,是导致王石被动尴尬的原因。你相信吗?

在1988年万科股份制改造时,王石放弃股权,选择做职业经理人,有那个时代的合理性甚至必然性。很多伸手向公司要股权的创始人,包括健力宝的李经纬、格林柯尔系的顾雏军、达晨汽车的仰融,不是进去了,就是被迫逃亡海外。但从万科的股权历史沿革来看,王石此后一直在寻求解决公司失控的问题。万科股权战争中,宝能与华润也指责万科的“内部人控制”问题。这至少体现在:(1)考虑到“王石随时会被一纸调令调离,行政上的人事风险大于经营风险”,“实行股份制改造,分离企业所有权与经营权,是防范企业人事风险的最佳选择”(出自《道路与梦想》),王石推动万科于1988年完成了股份制改造;(2)万科引进“积极不干预”、实行代理人机制的国企华润做大股东,并维持与华润高层的长期默契友好关系;(3)万科分别在1993年、2006年与2011年推行过3次团队股权激励计划,只是由于当时法律限制或业绩不达标,前两次计划都流产;(4)万科在2014年实施1,320名经营团队参与持股的事业合伙人制,宣称“我们要掌握自己的命运”;(5)王石反对宝能成为大股东,强势推动深圳地铁成为万科大股东,主动选择大股东。这些或多或少都和公司的控制权相关。

3. 利益错位:所有人不经营,经营人不所有

在1988年股份制改造时,万科净资产为1300万,且从投资关系看国家没投一分钱(根据《道路与梦想》)。根据万科2015年财务报表,万科2015年的销售额为2627亿元,净资产超过1000亿。与万科业绩形成巨大反差的是,创始人王石在万科持有多少股份呢?微不足道的0.052%(不含王石在盈安合伙可能持有的少量股份)。在电影《天下无贼》里,黎叔有句很经典的台词“21世纪,什么最贵?人才”。但是,在万科的股权结构里,万科对王石的贡献定价是多少呢?约等于0。从2014年5月到2015年1月,万科经营团队1320人合计出资约50亿人民币,也只从二级市场买到万科约4%股权。

基于万科1988年股份制改造时的现实考虑,放弃股权是王石当时的主动选择,遵守契约也是市场经济的基石。对于创始人王石而言,如果跳脱规则谈情怀或贡献,那是耍流氓。国企改制或者成熟公司(尤其是上市公司)引进职业经理人团队时,“所有权与经营权分离”有其合理性与成功实践。但是,对于一家公司的创立者、经营者与精神领袖而言,从价值创造与价值分配的公平合理性来讲,生搬硬套“所有权与经营权相分离”最后导致极端的“所有人不经营,经营人不所有”,这有失公平合理性,这种失衡错位的分配关系也不利于激励经营团队为万科持续创造价值。对于投资方而言,跳脱贡献谈规则,包括宝能提议罢免王石郁亮在内的万科管理层的行为,则不仅会让投资人失去目前万科的人才战,还可能失去未来更大的人才战。

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