悟出真正的“价值投资”理念,让他7年赚了10倍
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悟出真正的“价值投资”理念,让他7年赚了10倍

我便开始思考什么是真正的“价值投资”!价值投资就是简单的算几个估值指标,一看划算就买,然后持有这么简单吗?

本文系微信公众号分享投资(ID: fxtzvc)投稿,作者蔡聪。

这是一个励志的故事:分享投资管理合伙人、享投就投CEO蔡聪在7年的时间内,凭借一只股票,从“屌丝客户”变成汇丰银行的VIP。

正是从投资股票开始,他开始思考什么是真正的“价值投资”,是简单的算几个估值指标,一看划算就买,然后持有这么简单吗?

悟出“价值投资”的真谛后, 他更发明了“小蔡盈亏平衡增长公式”,用于判断公司的估值是否合理。

如果你对投资感兴趣,蔡聪以下的分享绝对不容错过:

最近几天,腾讯控股创了新高,我算了一下,从2009年第一批买入的股票算,我已经持有7年,成本价为85元,折成现在的股价是17元,按照今天的股价202元算,我赚了10.8倍。年化收益42%。对这个收益,相当的满意。如果光从收益率来看,这不仅仅秒杀了90%风投机构,还居然能跑赢炒房。

2009年中欧毕业以后,我把自己所剩的积蓄以蚂蚁搬家的形式搬到香港,每次存两万,一共存了20万不到,孤注一掷全部买入腾讯控股。(为什么是2万,因为香港柜台超过2万要收点钞费。)20万不到,在汇丰银行是“屌丝客户”。七年过去了,这些资产都没有动过,自动升级为汇丰银行的VIP客户。

投资A股,让我开始思考什么是真正的“价值投资”

2006年我离开了工作4年的四大会计师事务所。那时候中国股市很热,全民炒股的年代,股指正在爬上其有史以来的最高点5178点。随着这股大潮,我开始了参与二级市场的投资。其他人考证券从业员考试是为了能够从事这个行业,而我则是少数的为了更好的理解炒股票的规则去考这个试,而且一口气过了5门考试。

我是注册会计师,对财务数据比较敏感,财务出身的人都天生比较保守,和比较理性。与许多炒股的人一样,都崇拜股神巴菲特,也认同其“价值投资的理念”。

可惜,我把价值理念理解错了。过分的注重公司的历史经营业绩,因此选出来的股票都是7倍,8倍市盈率的钢铁股。当然,在全民炒股的时代,选股似乎并不是很重要,买啥股都盈利。但,潮水退出去,结果可想而知。我很幸运我在A股的投资全身而退,没有成为“韭蔡”。

随后,我便开始思考什么是真正的“价值投资”!价值投资就是简单的算几个估值指标,一看划算就买,然后持有这么简单吗?不然,价值投资是不能脱离成长性的判断的,否则很容易就陷入了“价值陷阱”,因为没有成长性的企业,一般都很便宜。没有成长性的企业很难说是一个好企业。

我发明了一个公式用于判断公司的估值是否合理

2009年投资腾讯控股就是基于我思考的“价值投资”的逻辑,从现在的结果看来,我更加坚定“价值投资”理念。2009年,孤注一掷投资腾讯是什么情况?

我1998年大学一年级开始使用QQ。2002年开始工作,我周围的同事都不使用QQ,因为都认为QQ太Low,太屌丝了,他们认为使用QQ影响自己的“逼格”。我们都使用MSN,当时QQ在中国最大对手。MSN流行了好多年。直到2008年,我和我周围很多朋友又回归到QQ。因为MSN用户体验和功能之强大实在无法跟QQ相比。MSN逐渐开始失去用户。

我还发现,绝大多数的小学,中学生都使用QQ在网上通信;企业用QQ做在线客服。腾讯在社交领域有望形成寡头垄断。在中国,垄断的企业很多,例如电信领域,然而这些垄断都受到价格管制,没有定价权。而且绝大多数是国企。在垄断的领域中,腾讯是少数的有定价权的民营企业!

再看其过去几年的盈利性,当时腾讯的市盈率只有30倍,但是过去几年都保持了70%,80%的高速增长。国际上对业绩不增长的股票的市盈率一般是15。国际定价水平,这就是合理估值:P=V的水平。腾讯当时的估值高于15倍,市场预期腾讯的未来一定会成长,这是一个定性的判断,那定量的判断,究竟30倍市盈率“透支”了怎样的成长呢?

为此,我发明了一个公式,美其名曰:“小蔡盈亏平衡增长公式”。这个公式的用处,就在于判断公司的估值是否合理?其表示公司只要能够保持多少的增长率,多少年,其估价才相当于购买了15倍市盈率无增长的公司。换句话说,目前的市盈率已经透支了多少未来的增长?因此,只要能判断企业未来的增长优于这个预期,那么企业就是低估的。如果不如这个增长企业就是高估的。

这个公式的推导过程如下:

(该部分比较烧脑,对数学不感兴趣的建议略过推导过程。)

我们以2009年我购入腾讯控股时的股价为例, 当时PE=30,年增长率为70%。这样的增长率需要保持多久才能支撑到这样额估价?我们列出以下方程:

Pn/En = 15 = 1/r ……公式1

Pn为未来的每股价格,En为未来的每股盈利。未来公司不增长的情况下的合理估值水平Pn / En = 15倍市盈率,根据公式1算出我们要求的合理回报率r=6.67%

P0 /E0 = 30 投资时的市盈率 ……公式2

从公式1得到 Pn = 15* En;……公式3

而En = E0 * (1+g)^n ……公式4

g我指每年的盈利,n为达到合理市盈率的年份;

将公式4代入公式3:

Pn = 15 * (E0 * (1+g)^n) ……公式5

P0应该Pn的现值,而折现率应该就是r,投资人要求的合理回报率。以下是折现公式。

P0 = Pn / (1+r)^n ……公式6  

把公式5代入公式6,得到

P0 = 15 * (E0 * (1+g)^n) / (1+r)^n…… 公式7

从公式7推导出:

P0/ E0  =15 *(1+g)^n / (1+r)^n  ……公式8

推出n 和 g的关系

n = log  [(P0/E0)/15,(1+g) / (1+ r)]……公式9

n 为增长年数;P0/E0 为现在的市盈率, r =1/15, g为年增长率。

这就是“小蔡盈亏平衡增长公式”,其表示,被投资公司只要能够保持多少的增长率,多少年,其目前的估价是合理的;也可以解读为目前的市盈率透支了未来多少的增长。又可以这样理解:怎样的“P/E, g, n”组合与购买了 15倍市盈率无增长的公司是等效的。

这个公式,我制成电子计算表格,感兴趣的朋友,可以关注“享投学堂”公众号,回复“计算公式”,即可下载。

用这个公式我们轻易的就可以计算出,一系列的增长组合。下面的表格每一行代表一种增长组合。

1

这个表格第一行表示,腾讯控股当时的市盈率30倍,只要能保持1.49年70%的增长,他的估值是合理的。换句话说,30倍的市盈率透支了未来1.49年70%的增长。

以此类推,最后一行的意思是:腾讯控股当时的市盈率30倍,只要保持5.88年20%的增长,他的估值也是合理的。即,30倍市盈率透支了未来5.88年20%的增长。要判断这个有点难度,6年时间,对于互联网行业来说,周期太长了。

我们来看中间的一个增长模式,50%的增长率,只保持2年,这个对于当时连续几年高增长的腾讯,和互联网行业的整体增长情况,这个是大概率事件。而且2年后,也不太可能停止增长,这是非常容易判断。既然预期的增长要比已经透支的增长好,那么估值就是低估了。

我们也可以用公式7,反过来推算,目前公司合理的市盈率应该是多少?我预期是40%的增长至少会增长3年;而3年后,保守估计停止增长。查计算表,这时合理的市盈率是34倍,比起当时的30倍的市盈率还有4倍的盈利空间。值得投资。

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价值投资的思维:不高估自己的“预测能力”

价值投资首先确保被投企业的P0 < V ,即投资的价格小于企业的价值。投进去这一刻企业的价格是低估的,投进去的企业都有一定的安全边际,而上行则不封顶 ,让收益去“飞”。价值投资者会根据过去5年的历史业绩和成长路径来估计未来的两三年;而不会高估自己的“预测能力”根据过去的2年来预测未来5年或者更遥远的未来。预测遥远的未来实质上是一种“赌博”,其实大部分人,甚至创业者本人都没有这样的能力预测遥远的未来,投资人就更不用说了。马化腾当初创业也想不到腾讯能有今天,他还打算把腾讯以100万卖掉呢。

P0 < V这个安全边际非常重要,让投资人会有很好的持有心态,不为市场情绪的波动所影响。只要企业基本面增长符合预期,或者超过预期,我都不会亏钱。实际上,腾讯至今仍然保持着30%以上的增长,维持了7年。微信的成功,是我当时没有预料到的。我觉得也没有多少人能够预料得到,包括马化腾也预料不到。

我曾经作为财务顾问参与了某投资机构的投后管理工作,跟踪了上百个投资案例的后续发展。我发现绝大部分的企业增长都远不如预测。投资经理都高估了自己预测未来的能力,他们根据未来长达5年的增长来倒推一个存活只有2年不到的公司估值。很不幸都为了这设想的高增长买单了,陷入了成长的陷阱中。

坚持“价值投资”逻辑,发现该发现的金子

“小蔡盈亏平衡增长公式”也许不适用于早期项目的投资,因为这些项目没有利润,无市盈率,也许只有“市梦率”。而这个公式的内涵则适用于所有阶段的股权投资,它诠释了估值与未来的增长模式的关系。过高的估值,需要更大的成长性g 和成长时间n来支撑。n过长就越容易陷入“成长陷阱”,即远不如预期的成长性。我对许多的案例进行了复盘,事实告诉我这是“大概率”事件。

价值投资者是根据过去、现状和近期的未来寻找价值被低估的标的,而不去挑战自己预测遥远未来的能力。 “价值投资”的理念也许在早期投不出“京东”这样到目前为止还在亏损的成功企业,我相信也存在其他的投资逻辑,可以发现这类型的金子。这一点都奇怪,每一种投资逻辑都会发现金子和同时也错过金子。每一种创业成功都是与众不同的,不可复制的。没有一个投资逻辑能够发现所有的金子。最重要是坚持一个你认为正确的逻辑和理念,总会让你从沙子里发现该发现的金子。成功只会迟到,但从未缺席。 

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