换挡如期而至，然而对于一家上市公司而言，这恰恰是个从基本面到估值空间“都挺好”的机会。
文 | 鹿鸣财经（luminglab）
如期而至，还“都挺好”。
3月21日，腾讯公布了2018年第四季度及全年业绩。财报显示，腾讯第四季度总收入为 848.9亿元，比去年同期增长28% ，非通用会计准则经营盈利同比增长13%；全年总收入为3126.9亿元 ，比去年同期增长32%；“主要受惠于金融科技服务、社交及视频广告、数字内容订购及销售的推动”。
2018年腾讯的营收与利润增速下滑，并不意外，因为在这一年，腾讯确实过得很不容易——游戏批文暂停，股价几近腰斩，咬紧牙关转型。
换挡如期而至，然而对于一家上市公司而言，这恰恰是个从基本面到估值空间“都挺好”的机会。
首先是基本面，判断一家公司的成长性主要是两个维度：内生式增长和外延式增长，在前者方面，我们需要考察腾讯公布的三大业务（游戏、广告、云+支付），后者方面，我们需要考察腾讯的B端生态投资成绩单。
再者是估值空间，站在470元上方的腾讯，无疑需要40%以上的利润增速来护航，而回到了300元区间的腾讯，则可以有更多的宽容度来适应速度的换挡期。
接下来的关键就是，看看腾讯还需要多长的时间来渡过降档期，在新的赛道上重新提速。这涉及到基本面的两大维度（内生与外延）与三个关键词（现金牛、腾讯云、IPO），我们具体来说说为什么这份营收利润双降增速的财报反而都挺好。
游戏“至暗时刻”
首先看看内生式增长方面，首当其冲的是谁来充当现金牛。这个角色在过去的几年间，一直由游戏业务来担当，从15年开始，游戏业务以78%、71%、65%的占比牢牢占据着腾讯收入结构的大头，也成就了470元腾讯的荣耀时刻，王者荣耀最火时期日入流水一亿。游戏是当之无愧的腾讯现金牛。
然而腾讯游戏在过去一年经历了最大的挫折，监管的陡然收紧、行业天花板的出现都让这批现金牛放缓了步伐，甚至成为腾讯“低谷年”的最大驱动因素。
从18年财报也可看出这个昔日王者的艰难，2018年，腾讯的智能手机游戏业务取得778亿元收入，同比增长24%，电脑端游戏业务取得506亿元收入，同比下降8%，整体来看，腾讯的网络游戏取得1040亿元的收入，但同比增速显然有些暗淡，只有6%。
然而，随着版号开放的信号，游戏的“至暗时刻”或已经过去。从多家机构的研究来看，他们已经达成共识，认为腾讯的游戏业务已经到到触底时刻。其中比较保守的国君香港就认为腾讯的在线游戏业务将在2019年进一步反弹，但由于其中的部分游戏仍难获批，所以反弹幅度预计在2019年上半年不会太大。
申万宏源则更看中腾讯对于现有产品的优化运营，他们指出腾讯携手国际优质游戏合作伙伴，在探索开发海外游戏市场，为公司贡献收入增量。
“游戏业务为腾讯体系内其他业务的发展提供了强力且可持续的现金流。”申万宏源重申。这意味着，即使昔日的王者放缓攻速，也依然能够提供足够强大的现金流安全垫。
现金牛的候选人
老现金牛虽然依然可靠，但速度的放缓也还是让人担忧，在这时刻，谁来撑起新的现金牛重任无比重要。而在18年财报看来，网络广告无疑正在接过这个接力棒。
首先作为腾讯广告最大的增长驱动力和收入来源，微信事业群宣布广告主数量已经超过 100 万（百度为 52 万），服务商超 7000 家，月活流量主超 40 万。微信目前的广告形式包括公众号中文章底部、 中部广告、互选广告和返佣广告，朋友圈信息流广告，小程序广告和小游戏广告，较 4 年前成立之初更为丰富，这也促进了转换率和广告主 ROI 提升。此外，微信月活超 10.8 亿，朋友圈月活也超 7 亿，月活和使用频率的增长有望增加微信广告库存。
在社交广告的强劲驱动之下，腾讯的网络广告在18年已经初现“扛把子”气质，18年营收达到580.79亿元，增长超过44%。其中社交及其他广告收入增长强劲，同比增长55%至397.73亿元，主要是反映来自于微信朋友圈、小程序以及移动广告联盟的广告收入增加。
在机构眼中，这匹新的现金牛已经上足马力。中投香港就直接指出：预计广告收入增长（特别是微信广告）将成为 2019 年的增长驱动力，部分程度上抵消游戏业务的疲软。
云的狂飙之路
现金牛一新一旧，给了腾讯渡过换挡期的安全垫，但是能否调到合适的档位，则要看转型押注的To B动力是否充足。
在这点上，腾讯云的表现尤为关键，而在18年财报看来，腾讯云的飚速度之旅似乎仍在延续。财报显示，18年主要由金融科技及云服务组成的“其他”业务收入同比增长80%达到779.69亿元 。云服务收入在Q4达到了31亿元，再加上前三季的60亿元，全年收入为91亿元，接近百亿，全年收入增长超过100%。这意味着，2016年二季报首次披露以来，腾讯云已经维持了10个季度的三位数增长（2016年二季报-2018年二季报，云与支付业务合并披露）。
未来，这种速度可能还会延续，因为腾讯在云上的下注决心已经明确。首先是腾讯在架构调整上的大刀阔斧，将原本散落在各BG的B端力量进行整合，尽可能打破内部信息墙壁垒，强化腾讯云的战略地位。
再则是真金白银大幅投入，过去一年，腾讯云在印度、日本、泰国、俄罗斯等地的数据中心相继开服，到目前为止，腾讯云已在全球五大洲25个地区内开放了53个可用区，是目前海外布局速度最快的云服务商，也是分布区域最广的云服务商之一。目前，腾讯云在全球的服务器数量超过100万台，存储数据规模达到1024+PB。
未来，腾讯云或有望接过游戏、广告的现金牛任务，申万宏源就对腾讯的ABC业务（AI、大数据研究和云服务）充满期待： 预计ABC业务将成为重要的长期增长引擎。
B端生态投资答卷
从新老现金牛，到长期引擎的小荷初露尖尖角，腾讯的内生式增长架构已经重新找到了平衡点，抛弃过去的游戏独大，逐渐成为三足鼎立的稳态，也意味着可以降低单一行业天花板以及其他因素带来的风险。
而在外延式增长方面，腾讯的投资业务无疑要回答他的To B战略是否正确。财报显示，截至18年底，腾讯在联营企业的投资估值已经达到了2192.15亿元，相比2017年底的1137.79亿元，实现了超过90%的增长。
而这背后，是腾讯11年持续投资迎来的回报期。此前在腾讯投资年会暨 IF 大会，刘炽平晒出了腾讯投资11年的成绩单：迄今为止腾讯已投资700家企业，63家已上市，122 家成为市值/价值超过 10 亿美元的独角兽。2018年有16家被投公司实现ipo，囊括同程艺龙、拼多多、美团点评等。
值得注意的是，腾讯的外延式增长在19年仍将延续，比如在2019年3月登陆美国纳斯达克的富途证券，总市值已高达19.9亿美元。
IPO退出回报仅仅是衡量腾讯B端生态投资最简单的一个维度，更为重要的是这些所投的生态公司，如何与腾讯的To B方向产生共振。从刘炽平对腾讯投资的描述上来看，腾讯投资更像是一套拥有多项能力的“组合拳”，是合作伙伴的“助手”。
比如前述的富途证券，作为首家成功赴美上市的互联网券商，它不仅拥有腾讯的资本助力，腾讯云的技术也给了富途证券强有力的帮助。由于采用了腾讯云的技术，富途证券的交易系统更加稳定，在2015年4月火爆的港股行情中，富途证券是全网唯一一家顶住了港股交易洪峰的互联网券商。
内生式增长找到了新平衡点，外延式增长走到了回报期，一份增速不那么好的财报，其实都挺好。要知道，资本市场有句老话，机会都是跌出来的。这并不是说腾讯已经到了很便宜的阶段，但至少对比470元、40%增速的高高在上，经历过18年至暗时期的腾讯，又重新拥有了想象空间。
而对于资本市场而言，想象空间无比珍贵。
匿名用户
