撰文/ 陈邓新 编辑/ 佘倩文
来源|锌刻度（ID:znkedu）
近段时间，万达负面消息不断：穆迪将万达集团评级由B1调至B3，并列入负面观察名单；收购的AMC宣布关闭全球1000家影院、解雇600名员工；万达体育将9亿美元收购的铁人三项业务，以7.3亿美元亏本甩卖；万达酒店2019年报显示净利润-1.50亿港元，而2018年为7.66亿港元；万达电影2019年报显示亏损47.29亿元，同比下滑324.87%……
遭遇危机的不仅仅是外延业务，作为万达集团基石的商管业务也蒙上了一层阴影。
2020年4月17日，万达商管发行50亿元中期票据，以置换4月19日到期的60亿元规模“17大连万达MTN002”债券，这是三年来首次发债，利率更是在同行之中高企，同期金地集团、中国中铁、金隅集团等都在下调债券利率，譬如金地集团将“18金地03”公司债利率由5.29%调降至1.50%。
如今的万达商管，有人认为负债压顶而手中现金逐年减少，考验公司的偿债能力；有人担忧净利润长期增长乏力，在疫情之下如何寻求突围；有人质疑登陆A股资本市场遇阻，未来能否顺利完成IPO对赌协议。
市场就像一面镜子，照出了王健林的颓势。
近700亿元债务集中到期
“万达玩的是空手道，一分钱不出就能挣钱。”王健林曾在一次公司年会上毫不掩饰地道出经营之道。
高负债、高杠杆成为王健林手中披荆斩棘的利器。
“什么清华北大，都不如胆子大”，在王健林的指挥棒之下，万达商管2016年有息负债（编者注：需要支付利息的债务）达到2266亿的历史高点。
据启信宝数据统计，万达商管是万达集团的旗舰，前身是万达商业地产，2018年才进行更名，当前大股东为万达集团，而实控人为王健林，总计持股61.13%。
万达商管实际控制人是王健林
很快，王健林就尝到苦果了。
2017年，绷紧的资金链成为悬在王健林头顶的达摩克利斯之剑，还债成为万达的关键词：“2017年是万达集团历史上难忘的一年，万达经历了风波，承受了磨难。”
所幸王健林是个狠人，及时断臂求生将万达商管的文旅等业务甩卖才获得喘息的机会，尽管如此，有息负债依然令万达商管承压。
公开资料显示，截至2019年第三季度末，万达商管的总资产为6050.52亿元，净资产为2717.69亿元，总负债为3332.83亿元，其中有息负债为1886.89亿元，为2016年来最低，然而官方也坦承：“发行人有息债务呈现下降趋势，但仍维持在较高水平。”
之所以如此，是因为“瘦身”之后，王健林并未放弃万达商管的扩张之路，对资金的需求较为旺盛，譬如截至2019年12月末，万达商管在建及拟建万达广场共有19个，分布于北京、上海、天津、哈尔滨、桂林等地，预计总投资164.91亿元。
与之对应的是，万达商管手中的现金已呈逐年下滑趋势，2017年~2019年前三季度货币资金余额分别为1198.13亿元、832.70亿元、601.42亿元。而债券又集中到期，2020年~2021年，万达商管分别要偿还328.06亿元、367.54亿元的债务，合计695.60亿元。
依此推算，倘若不借钱的话未来能否如期还钱，就得打一个大大的问号，这就是为何时隔三年万达商管再度伸手借钱。
其实，王健林一直认为“富贵险中求，敢闯敢干竞风流”，未来能否把高负债的危机变为转机，仍有待观察。
失去盈利增长曲线
负债是一重考验，而经营是另外一重考验，这一关更为艰难。
万达商管最新财务报表显示，2019年前三季度营业收入为490.98亿元，同比下滑31.83%，净利润为185.28亿元，同比下滑26.51%。
实际上，万达商管2012年以来净利润几乎没有增长，在200亿元~330亿元波动成为常态，究其原因主要有两个，一个是转型电商失败，另外一个是剥离了房地产业务。
“万达进入的行业，其他企业无论国企央企，都没机会做老大。”习惯了高举高打的王健林，不曾想在电商一役中遭遇了“滑铁卢”。
万达创始人王健林
2014年8月，万达电商注册成立，7个月后上线名为“飞凡网”，O2O被王健林奉为新战略：通过线上带动线下，从而形成完整的商业价值链，以抵消电商对万达广场的冲击。
寄予厚望的O2O打法，迟迟探索无果，2017年年底开始边缘化，之后尝试改进打法，渴望打造智慧零售生态体系，迄今难言成效。
一名互联网观察人士告诉锌刻度：“电商是烧钱的货，但不是仅靠烧钱就OK的，万达胜在坐拥丰富的线下商业资源，然而挑战在于缺乏电商基因，这不是靠大手笔投入、挖人就能解决的，更为糟糕的是决策层初期目标定得过于宏大，执行时未有变通，不接地气的后果就是耗费巨资引来的流量，难以沉淀下来，主要依赖各种优惠活动维系黏性，从而导致成功越来越高。”
对此，王健林也有清醒地认识：“老想大规模来做，如果就为万达广场、旅游度假区研发，可能早就整出名堂了。”
探索电商遇阻，王健林将宝压在线下“轻资产”开发模式，也就是投资方出钱、万达提供品牌、招商、管理等，租金收益双方按比例分成。
不过这个打法，也有市场人士表示质疑，资深地产专家薛建雄公开表示：“这几年整个市场严重供过于求，万达广场也没有什么优势了。”
错失电商这个外部增长极不说，房地产业务则因为要IPO不得不逐步剥离，从而逐步降低盈利贡献，到2019年底已经全部剥离，如今又失去一个内部盈利点。
而剥离的房地产业务被全部注入万达地产集团，多家媒体报道该公司计划到2021年重回千亿元规模，而据克而瑞榜单显示，2019年万达地产集团全年销售566.8亿元，位列行业第59位。
此背景下，万达商管不得不依赖租金收入，而2020年“黑天鹅”降临，疫情之下为商户免租的万达商管，不得不面临持续的经营压力。
IPO充满不确定性
即使剥离房地产业务，万达商管IPO之路依然不明朗。
2014年12月23日，万达商管于港交所上市，然而上市首日就跌破发行价，之后股价表现一直低迷，令王健林愤愤不平，三思之后其决定2016年9月私有化退市，改道投奔A股资本市场，渴望获得中肯的对待。
而对顺利回归，王健林自信满满，表示上市之后不会套现：“我的目标就是要建立一个至少中国最大，或者说有没有可能世界最大的慈善基金，我奋斗的目标就是享受这个过程。”
于是，2018年1月万达商管入腾讯、京东、苏宁、融创四家战略投资者，并签订对赌协议，承诺将于2023年10月底前实现上市。
万达商管获得战略融资后重启扩展之路
不曾想，2019年2月15日证监会中止了证监会的IPO审查，不啻于当头一棒。
“为了顺应规定，王健林主动采取了‘去房地产化’，但这个过程拖得较长，或许是中止的重要缘由之一。”一名私募人士告诉锌刻度，“中止不代表终止，后面还有重启的机会。”
不过，也有市场人士表示不排除重启的可能，但重启的前方阴云密布，特别是在遭遇“举报门”之后。
奥沙健身董事长宋兴龙于2020年2月16日实名举报万达商管不符合上市条件：全资子公司万达投资涉嫌违法经营；三名高管涉嫌巨额合同诈骗等罪；未尽到如实披露义务，违反《首次公开发行股票并上市管理办法》第四条规定。
“我觉得这样的公司根本不符合上市标准。”宋兴龙表示已成功向证监会举报，而万达商管公开回应举报与事实不符；“租赁合同纠纷败诉后，故意捏造事实。”
多方人士表示，举报难免会引起证监会的重视，从而对IPO的审查势必更为严厉，而万达商管缺乏业绩增长极的问题就显得尤为突出了：不管故事讲得再好，最终还是要落脚在业绩上，如何打破净利润增长瓶颈，以证明自身的成长实力，是闯关成功的关键所在。
万达商管的未来，充满不确定性。
毋庸置疑的是，万达商管的前行之路荆棘丛生，一面要在负债高企之下寻找净利润的增长曲线，一面要获取监管层的信任，在对赌协议大限之前成功登陆资本市场。
从这个角度来看，王健林的至暗时刻并未远去。
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