来源：深网腾讯新闻（ID：qqshenwang）作者：温世君 编辑：叶蓁
3 月 29 日，Bilibili Inc.（哔哩哔哩，以下简称 B 站）在港交所主板上市，代码 9626.HK。发行价 808 港元（678.7 人民币），参照其在纳斯达克 3 月 22 日收市价 106.88 美元（697.5 人民币）确定，略有折让。
在这轮中概股回港潮中，B 站的身份并不特殊：中国互联网新势力，在开曼群岛注册，同股不同权，2018 年 3 月 28 日已纳斯达克上市——两次上市间，恰好三年。
但 B 站有其特殊魅力。根据 3 月 26 日公布的配售结果：发行 2500 万股，27 万人认购，超额 174.19 倍，一手中签率仅 10%。虽然募资总额在回归港股的独角兽中，并不是特别突出，但 B 站的超额认购倍数却在第一梯队。
2018 港交所上市新规以来上市的，同股不同权（尾缀 W）与二次上市公司（尾缀 S） 来源：wind 数据，作者绘制
2018 年 3 月 28 日，B 站在纳斯达克 IPO 发行价为 11.5 美元，此后相当长时间，股价都在 50-60 美元左右徘徊。但 2020 年 11 月 B 站回港消息曝光后，其股价从 50 美元左右一路上涨，在 2021 年 2 月 11 日创下上市以来的峰值—— 157.66 美元。
很多中概股在香港二次上市重要因素，就是因为 " 更理解 " 中国的香港股市，往往能给出更高的估值和更强的流动性。B 站回港二次上市的预计拟募资额超过 200 亿人民币，足足是三年前纳斯达克 IPO 募资额的六倍还多。
市场对这家由 AcFun（A 站）网友创立，源自日本 Niconico（ニコニコ动画，N 站）弹幕视频模式，但无疑已经生长出自身逻辑的中国互联网独角兽，依然充满想象力。
ChinaJoy（中国国际数码互动娱乐展览会）bilibili 游戏展台前拥挤的人群 来源：eastday.com
B 站的能量源于以二次元为代表的垂直内容，以及与内容紧密绑定的亚文化圈子——但这也注定了其对优质内容的持续需求，持续焦虑。况且最近几年，随着 B 站不断破圈，用户规模的不断扩张，其圈子与规模、圈子与文化的悖论也愈发突出。如何突破次元壁，其平衡拿捏，考验着这家公司的经营者们。
B 站的 big Boss
2020 年第四季度，哔哩哔哩的月活用户达到 2.02 亿人，同比增长 55%。移动端月活用户达 1.87 亿，同比增长 61%。今天，坐拥 2600 多亿人民币总市值的 B 站，已经相当于 1.8 个爱奇艺，2.6 个 360，59 个搜狐。
那么 B 站是谁的？谁控制着 B 站？
B 站创始人徐逸，出生于 1989 年，最早用 " ⑨ bishi" 的 ID 活跃在 A 站。2009 年，他自己创立了 Miku Fans（字面意为初音未来粉丝），这是 B 站的前身。
B 站的前身 Miku Fans 来源：bilibili.com
2010 年 1 月，Mikufans 更名 bilibili。bilibili 来自于《魔法禁书目录》男主角对女主角的称谓，改名的原因是 " 站长（徐逸）对女主角的喜爱 "。彼时的 B 站，虽然在内容、运营商可圈可点，但也无疑只是当时兴起的各类亚文化圈子网站中的一员。
徐逸奠定了 " 调性 " 抑或 " 文化 "，但 B 站从圈子向生意的转型，陈睿的出场非常关键。
公开报道显示，2011 年，陈睿作为天使投资人投资 B 站，在 2014 年猎豹移动 IPO 后离职，正式加入 B 站，出任董事长。
事实上，B 站上市公司主体，即开曼群岛 Bilibili Inc.，在陈睿 " 官宣 " 加入前的 2013 年，就已经进行了搭建。招股书亦显示，陈睿的董事会主席兼 CEO，徐逸的董事兼总裁，职位均在 2013 年 12 月就已经完成任命。
陈睿的棋局从一开始就非常明确，B 站就是要向资本市场大踏步迈进。
时至今日，我们已经可以非常清晰地了解 B 站的股权和 VIE 构架：
截止 2021 年 1 月 31 日，依据 Y（每股 10 倍投票权）、Z 股构架，陈睿拥有上市公司（开曼群岛 Bilibili Inc.）14.2% 的股权，44.6% 的投票权；徐逸拥有 8% 的股权，24.7% 的投票权，二人合计投票权 69.3%，实控上市公司。
按 B 站回港二次上市发行价，以上述持股数计算，陈睿持股价值近 340 亿人民币，徐逸也超过了 243 亿人民币。
上市公司开曼群岛 Bilibili Inc. 进而 100% 控制 B 站的几大境外实体子公司、境内实体孙公司。
同时，在文化传媒互联网领域，国家对外资有相应的限制条款。开曼群岛 Bilibili Inc. 等境外实体并不直接通过股权控制 B 站在境内的运营实体（上海宽娱数码、上海幻电信息科技）；而是通过协议，让境外实体虽不拥有境内实体股权，但对其经营有重大控制权，获得其经济利益、承担其经营风险。
在两大境内实体权益方面，陈睿持有上海宽娱数码 100% 股权，陈睿、徐逸分别持有上海幻电信息科技的 52.3%、44.3% 的股权。
B 站的 VIE 构架 来源：招股书
事实上开曼群岛 Bilibili Inc. 成立的 2013 年起，陈睿就已经是 B 站的 big Boss。这个被网友称为 " 小破站 " 的爱好者社区，也开始了一路的商业化狂飙。
在外界的报道中，陈睿常常是一位充满理想的二次元爱好者；但他入主后的 B 站，伴随着一轮轮的融资，如何赚钱，不断试水各类盈利模式，成为左右 B 站发展的最重砝码。
bilibili 与资本起舞
B 站成长在中国风险投资和股权投资高歌猛进的 2010 年代，一直以来都是投资人追捧的明星项目。从 2013 年获得 IDG 数百万美元的 A 轮投资以来，B 站的积累了一个颇为亮眼的投资人名单。
B 站 IPO 前重大融资情况 来源：IT 桔子数据，作者绘制
2018 年，B 在纳斯达克上市时，外界终得清晰一窥这个明星项目背后的资本局。
作为一家为数不多的总部在上海的互联网公司，彼时的 B 站海派资本背景浓厚。5% 以上的大股东名单中，除了陈睿、徐逸属于管理、创始团队之外，排名第三、四位的股东是黎瑞刚和林利军。
B 站 2018 年在纳斯达克 IPO 时股东持股情况 来源：wind 数据，作者绘制
1969 年出生的黎瑞刚，复旦大学新闻系毕业后，1994 年进入上海电视台。2002 年，33 岁的黎瑞刚出任上海文广新闻传媒集团（SMG）总裁，参与创立了第一财经、东方卫视等媒体品牌，后也曾担任过上海市委副秘书长、市委办公厅主任等职务。
2004 年，时任上海文广新闻传媒集团总裁、第一财经董事长的黎瑞刚 来源：新浪网
2010 年前后，在黎瑞刚推动下，华人文化产业基金（CMC,China Media Capital）开始运作。2015 年，黎瑞刚辞去了包括 SMG 董事长、上海电视台党委书记等职务，" 下海 " 从商，全力主导华人文化集团和 CMC 资本（CMC Capital Partners）。
借助资本武器，结合行业背景， 黎瑞刚领导下的 CMC 资本成了媒体口中 " 兼具‘懂政策’和‘懂投资’的投资机构 "。
甚至更有媒体直言：CMC 资本、华人文化集团对 B 站进行几轮注资，" 与之对应的，则是 B 站的政府公关体系的日臻完善 "。
林利军同样拥有 " 体制 " 内外的双重背景。他 1973 年出生，也是复旦校友，硕士毕业后进入了上海证券交易所。
彼时，正是中国银行业、资本市场改革的历史性时点，林利军历任办公室主任助理、上市部总监助理，并曾任职于中国证监会创业板筹备工作组及上市监管部。
2001 年，林利军进入美国哈佛大学攻读 MBA。2004 年，林利军回国创立汇添富基金，并一直担任总裁至 2015 年 4 月。随着中国公募基金业的第一轮热潮，他领导下的汇添富基金也成长为中国最头部的机构。
2015 年，林利军 " 公转私 "（公募转私募），创立正心谷。就在当年，正心谷就投出了 B 站这个明星项目。
正心谷官网列出的被投企业中（上图未全部显示），B 站排在首位 来源：loyalvalleycapital.com
国家市场监督管理总局公开资料可查询，2009 年注册成立的 " 华人文化产业股权投资（上海）中心（有限合伙）"，2008 年注册成立的 " 华人文化（天津）投资管理有限公司 "，2005 年注册成立的 " 汇添富基金管理股份有限公司 "，三家公司发起股东中均有上海报业集团的身影。
时针拨到现在。回港二次上市的 B 站，公布了最新的大股东名单。随着 B 站上市之后几轮募资，战略投资者加大布局；股价向好，部分财务投资人也在逐步获利退出——一个更加产业背景的股东名单，对 B 站有利。
值得一提的索尼的入股。B 站在获得资金的同时，也与这家拥有大量优质内容资源的公司，形成了更为亲密的合作。毕竟，优质内容的焦虑，始终围绕在 B 站周围。
因资本而起，也挥起了资本的长袖，B 站在资本市场不乏主动出击。
据统计，从 2013 年 6 月战略投资嬉皮士游戏以来，B 站对外投资公司超过百家，领域涉及游戏、影视、动漫、文学、音乐、手办 ……
2021 年以来 B 站的对外投资情况 来源：IT 桔子，作者绘制
其中 60% 的投资，发生在纳斯达克上市后，也就是近三年的时间。甚至 2021 年刚刚过去的三个月，B 站就已经投出了 8 个项目。
事实上，B 站超过 2 亿的月活，巨大的流量需要寻找优质的内容，也需要变现的出口，作为投资机构的 B 站，马不停蹄。
B 站的内容焦虑
B 站的商业化之路从未迟疑。
2014 年，直播风云起，虎牙、斗鱼出场，B 站也推出直播；移动游戏狼烟起，B 站从二次元游戏切入，开始在平台上为第三方开发商分发游戏。2016 年，B 站开始独家代理索尼 Aniplex Inc 的 FGO（《命运 / 冠位指定 ( Fate/Grand Order ) 》）游戏。2017 年，B 站推出电商业务。
2018 年，B 站推出付费 " 大会员 " 服务，随后在美上市。从 2018 年到 2020 年，B 站净营业额分别为 41.29 亿、67.78 亿及 119.99 亿。可以说，B 站虽然尚未盈利，但已经基本完成互联网主流商业模式的搭建——游戏、会员、广告、电商。
2018-2020 年 B 站分板块营收变化（人民币亿元） 来源：招股书数据，作者绘制
2018 年在纳斯达克上市之初，业界认为 B 站是 " 一家社区化的游戏公司 "。即便 B 站近年来一直试图走出这个定位，但 2020 年，B 站营收中游戏依然是大头，达到 48.03 亿元——不过占比下降到了 40%，2018 年占比曾高达 71%。
代理游戏，获得虚拟物品销售等收入模式（内购）已经被市场验证是 B 站最为明确的赢利点。但中国的互联网，早已过了跑马圈地的时代，通往利润的赛道，自然也吸引了更多的选手。或者说，在游戏赛道，拥挤是常态。
反观当下中国游戏市场，在 " 免费 + 内购 " 的主流盈利模式下，" 追求热点 + 流量变现 " 成为普遍的产品观。很多游戏厂商也必须不断根据热点、根据 " 风口 " 不断推出新模式、新产品，从而将手中掌握的流量迅速变现。
在这个商业环境下，虽然 B 站数十亿的游戏营收规模不小，但比起游戏行业的头部机构，依然存在资金方面 " 重量级 " 的差距，也在研发方面目前并无不可跨越的 " 护城河 " 优势。那么，其基于用户群体偏好而重点引进、开发二次元游戏模式，是否能长期保持增长，仍具挑战。
2021 年 B 站（上海幻电信息科技有限公司）已经获得版号的审批的游戏 来源：国家新闻出版署数据，作者绘制
商业是有惯性的。即便 B 站持续在会员、广告、电商等领域发力。但如何稳健地在游戏这个赛道上持续找到增量，是一个持续的难题。
2017 年，尚未上市的 B 站收购了 IM 战队，并以此为班底成立了 BLG 电子竞技俱乐部。2019 年，B 站以 8 亿人民币价格买下《英雄联盟》全球总决赛（S 赛）中国地区三年独家直播版权。2021 年 3 月，就在不久之前，哔哩哔哩电竞首次在公开市场上完成 1.8 亿元融资。
电竞的商业逻辑就是体育赛事的逻辑，就是能够带来明星俱乐部（战队）、明星选手、" 球迷 " 型忠诚用户，以及更有实力的赞助商——这意味了收入和利润，B 站对此非常清楚。
更何况按照其自己构建的商业故事，B 站最初对游戏的布局，是因为在数据上看到用户对游戏视频的关注。那么关注游戏视频的用户，是否和电竞用户重合，这中间可能只是业余和专业的区别。
当然扼住电竞喉咙的，与体育赛事也完全一样——版权。
或者把版权的概念从电竞进一步扩大到内容领域。即便 B 站依然是视频赛道上的选手，对内容，尤其是优质内容的焦虑，是这个赛道上的 " 不治之症 "。
一般而言，视频网站的商业模式是依靠广告和会员费用获得核心营收，但要付出大量的服务器、带宽，大量的版权购买成本，甚至不得不不停地购买版权，保证付费用户的持续付费。
况且视频网站之间的护城河并不是那么深，只要有优质的内容，用户切换平台的成本非常低。B 站如果想持续获得付费用户 " 大会员 " 的增长，购买真正的影视、赛事版权，或者自己投入制作，也是不得不走的路。
当然，视频网站本身的盈利一直是个难题，所以无论 B 站在模式上与 YouTube 有再多的相似之处，很多时候 B 站也更愿意在视频这个关键词前后加上 " 年轻 " 和 " 社区 "。或者用 B 站董事长陈睿的话说，"B 站，是一个美好的社区 " ——压根不提 " 视频 " 二字。
但 B 站在很多方面，已经与其他视频网站没有什么不同。
我们看到了 B 站上也出现了越来越多的优质（昂贵）内容，一些 B 站自制的剧集、纪录片也颇有口碑。
背后自然是成本的投入。招股书显示，B 站的内容成本（版权摊销和自制）在近三年持续攀升，从 2018 年的 5.43 亿人民币，增长到了 2020 年的 18.76 亿人民币。
B 站已经购买不少优质电影版权，大部分需要付费 " 大会员 " 用户才能观看 来源：bilibili.com
当然，面向资本市场，B 站喜欢强调自己的 PUGV（professional user generated video, 专业个人用户视频）的优势。招股书中，B 站公开了一个超过 90% 视频浏览量来自 PUGV 的数据，核心其实就是在向市场说明自己商业模式的独特性。
但 B 站并没有指出，付费的大会员，到底是为 PUGV 付费，还是为大片、大剧，或者 B 站自制内容付费。何况还有命门，一方面是 PUGV 的内容可能涉及的版权问题；另一方面，商业模式本身没有 " 专利 "，其他视频平台 " 围猎 "B 站 up 主的情况已经出现。
B 站破圈的两大悖论
招股书显示，2018 年 B 站上市及之后，也就是这次挥港二次上市前，B 站三年间融资总额也已经达到 208 亿人民币。
随之而来的必然是扩张。到 2020 年底，B 站已经拥有 1.03 亿正式会员，同比增长 51.1%。
按照互联网企业的生长逻辑，扩张期不盈利是常态。招股书显示，2018-2020 年 B 站净亏损分别为 5.65 亿、13.03 亿和 30.54 亿人民币。这三年亏损约 50 亿。
B 站对此的解释也很直白—— " 我们之所以产生大额亏损，是由于我们一直处于高增长阶段，且通过投资于我们的品牌及优质内容的方式，战略性聚焦于用户基数的增长，为长期盈利能力作准备。"
这实际上就是外界所说的，B 站试图 " 破圈 "，就是从小圈子，变成大平台。
例如在最为核心的游戏赛道方面，B 站已经意识到，随着自己用户量的持续增长，在做好泛二次元游戏基本盘的基础上，尽量多的实现自己流量、用户在游戏方面的转化，是一个明确的增量。
作为一个游戏分发平台，逻辑非常简单就是获得渠道收入，游戏的 " 口味 " 也可以更多元。打开 B 站游戏，当然有其主打的 " 舰娘 " 游戏《碧蓝航线》，也热门的《王者荣耀》、《原神》、《英雄联盟》，甚至还有硬核的《冰钓大师》，3A 大作《荒野大镖客：救赎 2》、《赛博朋克 2077》。
当然，B 站本质是个强社交属性的内容平台（视频为基础的），但强社交属性的平台的扩张，必然带来两个难以调和的悖论：
一是圈子和规模的悖论。
如果 B 站现在有一道浅浅的 " 护城河 "，那么也不是二次元，而是二次元为代表的垂直内容背后的亚文化圈子。
尤其是在当下，打造全民热点已经越来越困难，以垂直内容为核心打造亚文化与圈子， 并提供以内容娱乐（包括但不限于影视、动漫、游戏、周边）为核心亚文化产品矩阵和亚文化网络社交平台，是 B 站的核心竞争力。
但鼓励、维持圈子带来的社区高活跃度，和社区进行的大规模用户扩张的是冲突的，甚至很多小圈子一旦扩大，小圈子的归属感降低，小圈子的 " 特别感 " 消失，其成员也会离开。
有用户在 B 站专栏强调 " 弹幕礼仪 "，教育 " 新人 " 来源：bilibili.com
二是圈子和文化的悖论。
B 站一直强调自己独特的社区文化：考试才能获得账号的规则，弹幕礼仪等 " 习俗 "，也往往意味价值体系的统一。这些在小圈子时代是必须的，也具有极强的用户忠诚度和影响力，这是与其他靠商业逻辑聚集用户的网络平台不同的地方。
但随着 B 站用户的持续高速度增长（就是 B 站自己强调的 " 战略性聚焦于用户基数的增长 "），进一步加深盈利点的布局、扩充，就必然带来更为多元价值、行为，新、老用户之间调性的差异，甚至直接的矛盾。老用户出走，新用户无法获得良好的体验，这在很多有社交属性的互联网产品上都曾出现过。
B 站要 " 恰饭 "（况且还是一场盛宴），也要用户体验；老用户在维护者圈子，次元壁外的新用户也在匆匆赶来。B 站之路，道阻且长，二次上市只是再出发。
匿名用户
