来源：东四十条资本（ID：DsstCapital） 作者：陶辉东
港股IPO还能贴地飞多久？
港股现在是独角兽企业最温暖的港湾。
虽然2023年下半年以来港股行情冷淡，但2023年下半年以来，港股IPO市场其实有所回暖。2023年下半年港股IPO融资规模达285亿港元，远超上半年的178亿港元。尤其是2023年12月份到2024年1月份，瑞浦兰钧、知行汽车科技、优必选、速腾聚创、美中嘉和等多家明星公司、独角兽密集上市，上演了一波港股IPO小高潮。
更难能可贵的是，在这里上市的独角兽企业们基本都有相当不错的估值。相比之下，美股最近的IPO，从Instacart、Klaviyo到近日上市的KKR控股的BrightSpring，大部分都是严重的估值倒挂，它们的VC/PE股东们大幅度浮亏。
但是，港股近期上市的独角兽公司没有一家估值倒挂。它们不仅发行价没有倒挂，而且上市后的股价表现也不差，只有速腾聚创和美中嘉和小幅破发，破发幅度均没有超过20%。
港股估值比美股高四倍？
港股的估值有多优秀？正好，中国激光雷达的两强速腾聚创和禾赛科技在2023年分别登陆了纳斯达克和港股，可以直接拿来比较。
速腾聚创，2023年12月以43港元的发行价登陆港股，市值超过190亿港元。禾赛科技2023年2月在纳斯达克上市，目前市值仅5亿美元左右，还不到速腾聚创的四分之一。要知道禾赛科技出货比速腾聚创更多，2023年1-3季度禾赛科技销售收入达8.7亿人民币，明显高于速腾聚创的5.3亿人民币。
禾赛科技上市前估值最高时曾达到19亿美元。速腾聚创上市前最后一轮融资是2022年10月的G轮，投后估值约165亿元人民币，比禾赛科技还要高。而现在禾赛科技的市值只有上市前估值的四分之一，速腾聚创则所有投资人都在赚钱。
速腾聚创G轮融资中成本价是每股36.42元人民币。以发行价计，速腾聚创的最后一轮投资者依然有大约8.6%的浮盈。
实际上，不独速腾聚创，港股近期上市的独角兽公司都在给老股东们赚钱。
瑞浦兰钧发行价18.3港元，上市前最后一轮融资为2022年8月的B轮融资，估值248亿元人民币，每股成本14.06元人民币。发行价比最后一轮融资价格上浮19.6%。
知行汽车科技2022年7-10月的C3轮融资中每股成本16.2元人民币，发行价29.65港元，上浮约68.5%。
优必选2023年5月D轮融资时每股成本78.88人民币，发行价90港元，上浮约5%。
美中嘉和2023年6月D轮融资时每股成本10.64人民币，发行价14.28港元，上浮约23%。
但值得注意的是，从上面罗列的数据可以看到，除了知行汽车科技之外，其余IPO基本都是贴着上市前最后一轮融资的估值定发行价的，这是一个巧合吗？
继续缩量发行
两年前我写过《听说港股现在流行“丐版IPO”》，说的是港股缩量发行的现象。这两年该模式越来越被发扬光大，使得港股新股的成交量日趋离谱。
市值200多亿的速腾聚创，日成交额只有7.76万元；市值300多亿元的优必选，日成交额只有7.53万元；市值近400亿元的瑞浦兰钧，日成交额只有31.77万元。当然以上选的都是近期的极端值，如果看一周平均值，它们的成交额也仅仅是数百万元而已。
看来港股并没有“梯云纵”，这些独角兽们保住估值不倒挂的代价是把流通压缩到极致。
极端低流动性的硬币另一面就是暴涨暴跌。一些港股的次新股最近进入了突然死亡模式。先是1月16日，乐华娱乐单日暴跌78%；紧接着，2月2日中旭未来又暴跌76%。
在上市的时候，这两家公司都颇受关注。乐华娱乐是港股“艺人经纪第一股”，市值最高时达74亿港元。乐华娱乐上市前就有华人文化、字节跳动、阿里影业等知名机构和企业的投资，上市时基石投资者阵容也很强大，包括中国儒意、猫眼香港、安踏副主席丁世家等。中旭未来就更厉害了，它是《贪玩蓝月》的开发商，上市时曾获得104倍超额认购，是港股2023年的“认购王”，在闪崩前市值接近400亿港元。
好好的股票，又不是仙股，为什么说崩就崩了？
对这种局面的出现，很多人并不感到意外。比如中旭未来，2023年12月它涨势正猛的时候，某球上就有人预测：“预判这只（股票）会送一根-50%的大棒，哪天呢，等吧，随时...”港股上，有闪崩风险的又何止乐华娱乐和中旭未来两家而已。
下一道坎
未来，它们都会面临一道很难跨得过去的槛，那就是限售股解禁。港股上这种事也不新鲜了，很多人应该还记得，2022年6月30日，2000多亿市值的AI龙头商汤科技，上演了限售股解禁首日股价暴跌47%的惨案，令市场大哗。
要说现在有什么新变化，那就是经过一年多的市场拷打，港股的投资者们已经学会了反杀。
比如乐华娱乐，2023年1月19日在港股上市，发行价为每股4.08港元。2023年下半年以来，乐华娱乐股价在5港元左右波动，2024年1月2日、3日突然拉升至8港元左右。按一年锁定期，1月19日乐华娱乐迎来上市前股东和基石投资者解禁。但就在解禁前夕其股价开始跳水，1月15日下跌25%，1月16日下跌78%，1月17日再下跌9%。仅仅用了3个交易日，乐华娱乐就累计跌去了近九成，近60亿港元的市值蒸发。
乐华娱乐上市时引入了中国儒意、猫眼香港、安踏副主席丁世家、好赞资产等4名基石投资者。另外，乐华娱乐上市前还进行了多轮融资，参与者包括华人文化、字节跳动、阿里影业以及艺人韩庚等。这些基石投资人和上市前投资者都将在1月19日这一天解禁，它们合计持有乐华娱乐约3.49亿股，占总股本的40.15%，而乐华娱乐的股票日换手率不足0.5%。这种情况下，只能比谁跑得快了。
而现在乐华娱乐的基石投资者和上市前投资者们的减持之路已经彻底被堵死。
乐华娱乐的IPO也是典型的贴地发行。2014年，上海文投（股份后转让给了华人文化）向乐华娱乐投资了1.32亿元，每股成本是2.38元；2018年字节跳动投资1.2亿元，每股成本是3.51元；2020年，阿里影业投资2.78亿元，每股成本2.6元。（以上都是人民币）
显然，乐华娱乐IPO时4港元的定价基本上是贴着字节跳动入股时的成本价。经过暴跌，目前乐华娱乐股价仅1港元左右，乐华娱乐的基石投资者和上市前各轮融资的投资者全部处于严重的亏损之中。而即便能够接受亏损，这些投资者现在也很难完成退出——目前乐华娱乐每天成交额仅剩100多万港元，已经承受不起任何减持。
而下一个“乐华娱乐”又何必是乐华娱乐呢？
上面提到的那些独角兽个个上市前融资规模都不小，优必选上市前融资金额近50亿元，速腾聚创仅G轮就融了12亿元人民币。考虑到它们如今少则数万元、多则数百万元的日成交额，上市前投资者手中的股票减持到天荒地老也减持不完。
转投北交所
如此局面，港股上市大概只有帮企业家完成对赌的意义了。如果要融资和退出，或许还不如实际一点去上北交所。
近期北交所IPO颇受关注，但目前还没有看到太多VC/PE支持的企业申报北交所IPO，主要原因还是在估值上。一位投资人跟我说，现在手上的确有好几个项目都在关注北交所，但北交所估值还是低，200亿的公司到了北交所就成了100亿。1月份以来北交所行情也有所回落，北证50指数已经跌回了700多点。
但即便是回落之后，北交所新股的流动性依然远胜港股。在2月2日这一天，30亿元市值的云星宇日成交额达1.97亿元，而184亿市值的速腾聚创日成交只有7.76万元。因此，北交所估值水平可能更低，但流动性却是质的区别。
数据上看，2023年底以来奔赴北交所的企业主要有两类，一是在沪深两市IPO折戟的企业，另外就是放弃港股IPO转道北交所的企业。比如白云山终止了广州医药的H股上市计划，转而寻求在北交所上市；已经登陆港股18A的乐普生物也披露了挂牌新三板的计划。过去，A股IPO折戟的企业大多数会转投港股。随着北交所IPO更加通畅，这一局面正在发生变化。
2月19日，北交所将启动第一轮920代码号段仿真测试，这关系到北交所直接IPO政策落地，因为920新号段或将率先用于直接IPO项目。北交所直接IPO的落地会带来新一轮改革红利吗？
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