达晨:麋鹿转身— 一家人民币基金的转型样本
雷晓宇 雷晓宇

达晨:麋鹿转身— 一家人民币基金的转型样本

注册制已箭在弦上,达晨想要拿到最后半张船票,完成对美元基金的弯道追赶。过去两年里,达晨向红杉等美元基金学习,重塑了自己的投资体系和投资逻辑。这是一个痛苦的过程,而且还在继续。这家具备独特“四不像”风格的麋鹿型基金,正在转身,在变革中寻找自我。

10

王者归来

这天晚上,刘昼喝高兴了。经不住大伙起哄,他哈哈大笑,手一挥,给下属们每人发了6000块钱奖金。

钱不多,但这不是刘昼的风格。一般来说,他不这么干。身为达晨的创始合伙人和董事长,这位52岁的湖南人向来以喜怒不形于色著称。跟大多数体制内出身的创始人一样,刘昼不擅长表达感情。他留着永远的小平头,戴副眼镜,身材敦实,爱穿短袖衬衣,倒像个公务员。邵红霞的办公室紧挨着刘昼。她是达晨创投唯一的女性合伙人,负责募资和后台管理。合作15年之久,就连她也很少见到这样的时刻。

“这不是他的常态。”她说,“他平时都是稳稳的,压着的,挺闷,少有这么煽情和性感的时候。不过,这再一次印证了他内心的小火炮,偶尔冒出来,更加可爱。”

2015年4月底,这是邵红霞在深圳大梅沙攒的一个饭局,也算是庆功宴。达晨创投华南区的合伙人和投资经理,大大小小来了几十号人。最后,负责投后管理的合伙人胡德华不得不坐在中间,数着现金发红包。

“这不是钱的问题。”邵红霞想着想着,还是很兴奋,“这是一种内心的释放,挺带劲的。你会发现,打胜仗永远是提高凝聚力最有效的武 器。”

这一仗确实漂亮,他们有理由庆祝。这是一次“退出”盛宴。2015年刚刚过去一半,这家人民币基金已经有12家企业完成IPO上市。此外,还有十几家企业已申报IPO,并完成预披露。其中,包括即将作价457亿元回归A股的分众传媒。总之,这将是一个市值总计近千亿的名单,而达晨将从中获得平均20倍的回报收益。

2015年春天,如果你拜访达晨深圳总部的办公室,在门口看不到前台小姐,但有一块电子屏幕,永不间断地显示着这些上市公司的即时股价。每天早上九点半,员工和访客都会准时看见一片闪烁的鲜红。你知道,从去年下半年IPO开闸算起,这种情况已经持续大半年 了。

“去年初我就说过,中国股市下半年会起来,至少会到3800~4000点。当时完全没人信。”刘昼说,“原来,中国的投资渠道是比较多的,可以买房,可以买矿,可以买黄金,可以买珠宝,都行。现在看,这些都干不了了,唯有买股票。所以,上游的股权投资一定是大赢 家。”

一个股权大时代来临了。如果说,一年半前刘昼的话还没人信,那现在,股市恐怕已经成了全中国最热闹的场所。今天,纳斯达克和港股的平均市盈率分别是20倍和12倍,中国上海和深圳主板的平均市盈率为25倍左右,创业板平均市盈率已经超过110倍,深圳中小板已经超过60倍,新三板也已接近60倍(其中做市转让的平均市盈率已经超过80倍)。

这是金钱的诱惑,也是历史性的机遇。一个月前,易凯资本董事长王冉写过一篇名为《A股活》的文章。文章分析说,由于过去几年中国经济的下行和地方债问题的加剧,政府以“互联网+A股”的鲜明态度救市,将为境内资本市场提供一种强大的心理暗示,为A股和新三板创造一个长期的投资主题。在未来相当长一段时间内,那些被认为代表创新和未来的新经济公司将在国内受到狂热追捧。

大概就在他写作这篇文章的前后,我们在北京的美洲俱乐部见过一面。我们本来要聊的话题,结果东拉西扯一通之后,他还是更愿意谈论A股,因为这里面也有他正在追逐的机 会:“投融资市场正在发生深刻的变化。一旦新三板和注册制启动,大家对拿美元、去境外上市没那么高需求了。”11

“以前,A股不欢迎烧钱、没利润的互联网公司,所以人民币的投资人完全不懂得用市场化的估值投这些公司。没办法,为了拿到符合互联网的估值,创业者只能去找美元基金。现在,基本上人民币基金都会给市场化的估值,有的比美元基金还激进,美元基金反而抠抠缩缩,人家为什么还要去海外呢?”

“所以,以后除非是BAT这样的战略投资者,上来给你很多很多钱,给你很高很高的估值,并且绝对不干涉你任何的经营,就是甩手掌柜,加上有所谓的品牌,创业者才有可能要你的钱。否则的话,你什么资源都没有,算钱抠抠缩缩,这个对赌那个对赌,各种权利要求,完了以后你还帮不到我,将来我回到A股,你会成为障碍,我为什么要你?”

“以后,股权众筹会在早期创业占很大分量,新三板会在中后期占很大分量。”机会变了。这次持续一个半小时的谈话简单翻译一下就是:未来3~5年,钱越来越弱势,创业者越来越强势;美元基金越来越弱势,人民币基金越来越强势,甚至有可能此消彼长,逆袭倒挂。王冉甚至断言:“3年之后,市场上的美元基金甚至可能消失一半。”

人民币基金的机会来了。

这不是即将发生的故事,而是已经发生的事实。根据清科私募通数据统计,2015年4月,34家上市企业中有30家登陆内地资本市场,占比88.2%。内地资本市场新股发行进入新常态,注册制日渐明朗,内地资本市场IPO越发活跃,同时吸引VIE结构企业回归A股,中企海外上市数量明显减少。

2015年儿童节那天,我在达晨北京总部的一间会议室里,旁听一场关于“弃美从A”的讨论。年轻的投资经理们纷纷感慨说,最近半年以来,这样的项目简直太多了,以至于对美元基金推荐过来的转结构案子,都得要小心甄别,别是“坑”才好。至于如何从这潘家园旧货市场一样的项目池子里寻找标的,大家最后达成的一致意见是:最优先级是美国退市回归的公司,尤其是诸如游戏、广告和企业服务领域;其次是有收入、没利润的公司,但得有一定规模和行业地位;最后是那些没有收入,也没有利润,行业里还没有跑出来的项目,要加倍小心,以防“打 眼”。“要有紧迫感,窗口期只有半年。”达晨北方区合伙人齐慎告诫他的下属们说,“一旦有二三十家互联网公司在国内上市了,溢价就会回 归。”

半个钟头之后,齐慎有事离开了,又是一轮讨论。最后,这个窗口期被三十出头的年轻人们确认为3个月。对,更短,更紧迫。他们得出的结论是,在下半年,争取投出一个上亿的后期项目,稳赚,再搭配两三个一两千万的早期项目——不说下一个京东吧,看能不能赌出下一个陌陌。

“一定要快。有什么问题,直接找肖总出面。”他们的头儿说。

肖总。他们说的是肖冰,达晨的合伙人兼总裁,主管投资业务的扛把子。他今年47岁,喜欢健身,思维跳跃,因而保持着比实际年纪年轻得多的状态。他身材高大,衣着讲究,要么穿素色的短袖T恤,要么穿笔挺的细花格子西裤。他没有刘昼那样的短袖衬衫,但他们两个“双首长”搭档也有15年了。1213

在4月底的那次庆功宴上,肖冰其实有点心不在焉。他不是不高兴,但喝了几杯就走开了。因为长期负责达晨的一线投资业务,所以他保持着一名投资经理应有的焦虑和敏感。他很明白,这12家I PO公司都是3~5年前投资的,行业很分散。而如今“互联网+A股”迫在眉睫,这个巨大的历史机遇如果不抓住,达晨很可能就会成为一家二流的机构。

“这一轮IPO,我也不是很兴奋。”肖冰说,“那都是几年前投的项目,而你永远要提前布局。那种套利空间已经没有了,历史不可能重复上演。注册制这一波,达晨要在里面。未来互联网公司在中国上市,达晨也要在里面。人民币有巨大的反超机会。”

“不是说美元基金有多聪明,人民币基金有多傻。以前互联网公司烧钱没利润,投了也不能在国内上市,我们投它干吗。注册制之后,上市门槛变低,没利润也可能上市,那就不一样了。我们很聪明,又很勤奋——当然会交学费,但学习过程结束之后,人民币基金一定会是主流。”他决心在泡沫中保持清醒,纵情向前,拿到注册制的最后半张船票。一半清醒一半醉2012年12月9日,晴。

这天一早,刘昼、肖冰和邵红霞出发去北京柏悦酒店。那里将举行一整天的创投论坛。上午,刘昼有个主题演讲,中午,有达晨赞助的商务午宴。除此之外,刘昼还将代表达晨领取奖项——2012年度中国创业投资机构50强第一名。14

一路上心情不错,司机忍不住讲了个段子。过去一年某日,肖冰来北京出差看项目,司机从早上六点出门,一路接送,一天看了5个项目,最后回去发现,这一天在北京市内竟然开了500公里。

一席话说得所有人又激动、又兴奋、又感慨。肖冰一向是三个人里头最“冲”的那一个,他脱口而出:“我就知道会有这么一天的。”

2012年,这是达晨历史上的巅峰时刻。这一年,达晨有宏昌电子、硕贝德、兆日科技、太空板业、开元仪器、煌上煌等10个项目顺利过会并上市。由于2009年创业板的开启,达晨在接下来的几年里成了LP心目中的金手指。更早些时候,邵红霞代表达晨进行新一期基金的募资,出于本能的谨慎,才把基金规模从60亿控制到了35亿。

三人坐在车里,一路享用着这个美好时刻。相比前些年的艰难,如今这一切确实来之不 易。

这是一家几度从死亡线上活过来的公司。2000年,达晨创投脱胎于湖南电广集团,启动资金1个亿。这本是一家为创业板而设的投资机构,但创业板迟迟不开,直接导致达晨在长达5年的时间里没钱、没人、没退出机制,只能垂死挣扎,几乎被裁撤。

邵红霞还记得,早年间,她和刘昼、肖冰去杭州募资。在西湖边一家宾馆里,三个人面对着十几个人,把该讲的东西全讲了,最后还是一分钱没有募到。“哪像现在,20亿、30亿这么容易。”刘昼说,“那时候人家都觉得,你说全流通就全流通?你是不是骗子啊。”

转机发生在2005年。这一年,中国证监会推进股权分置改革,开启中小板,推行全流通政策。刘昼看到了希望。他给湖南电广的大股东写了一封信,表达了这么个意思:现在不是有没有机会的问题,是你给不给我子弹打仗的问题。年中的时候,达晨五周年年会,他把同事们拉到南海边开会,上台三鞠躬,说:“这几年,大家跟着我不容易。”15

2006年4月,达晨在两年前投资的同洲电子在中小板上市。这是一个标志性事件。一来,证明人民币基金有可行的退出机制;二来,证明达晨能赚钱。这一个项目,为达晨赚到了近30倍回报。

达晨开始甩开膀子干活了。一份投资清单显示,2003年,达晨投资项目数为0,而这个数字在2004年、2005年、2006年、2007年和2008年则几乎呈直线上升,分别是1、6、4、12、18。

不过,达晨真正成为众所周知的明星,还是在2009年创业板开启之后。这一年,在首批登陆创业板的28家公司中,达晨投资的就占了3家。福建圣农算得上是肖冰从外资基金手上拐点“截胡”的项目,为达晨赚得20多倍回报。

今年新提拔的合伙人熊伟就是在这个时候进入达晨的投资经理。他记得,当时达晨留给所有人的印象就是:做得很好,又很神秘。尤其“以外资的眼光看项目,以内资的手法做项目”这个方法论,对于试图转型做投资的熊伟来说,实在是一道绿光。

2010年,达晨10周年年会的时候,沈南鹏带着团队来拜访。之后,又曾经有一两次密集的交流。熊伟形容沈当时的状态为“非常随和”。沈南鹏和红杉无疑代表着美元基金的顶尖水准,连他们都注意到的机构,无疑有过人之处。至于二者在接下来几年中的交流,那是后话。

从2010年起,达晨开始加大布局,大干快上。在投资体系上,达晨强调区域化,在全国27个城市设立了分支机构,团队也从40~50人迅速增长到100多人。在投资逻辑上,这一时期的达晨强调“以发审委的眼光看项目”,享受IPO红利。

现在回想起来,刘昼形容2010年之后的达晨是“一半清醒一半醉的状态”。他打比方说,这就像一锅凉水烧了十几年才被烧开,当然会烫到人。

接下来的两年里,受创业板利好影响,中国出现全民PE热。在刘昼的印象里,当时看一个Pre-IPO项目,只花一个月甚至两周就决定投不投,也来不及尽调。有一年,甚至投了56个项目。后来证明,迅速抢下来的项目,大部分质地平庸。

2012年一整年,熊伟带着7个人的团队,在华南地区只投到了半个项目。无他,太贵。就像今天追捧新经济一样,当时传统产业也被追捧到了不可思议的地步,存在巨大的泡沫。他还记得,在2012年看过一个太阳能光伏的项目。原本在谈判时出价8亿,结果被另外一家本土创投以45亿的价格抢走。其中价差,叫人无语。

在热钱涌动的时候奋力向前,这本是人之常情,不过如今看来,就连最随和的邵红霞也不得不承认说,“2012 年的时候步子太快,有点过了”。由于管理半径太长,有些区域的分支机构人浮于事,根本出不了项目。几年后,27个区域点又收缩为22个。

“现在来看,2012年这个第一名来得太早了,不应该。”熊伟说,“包括刘总、肖总,大家都说是偶然,但心里还是很享受。这是人之常情,但这个光芒掩盖了很多问题,导致2013、2014两年内部PK非常激烈。”

拐点很快就到来了。

2012年10月,国内资本市场IPO暂停。同时,中国经济增长放缓,持续下行。受大势影响,全民PE热潮在“募资不易、投资放缓、退出趋难、收益下滑”的基下,迅速跌至冰点。

数据显示,当年新募基金金额同比下降显著,披露金额的359支基金共计募集253.13亿美元,较2011年全年的388.57亿美元下降34.9%,平均单支基金规模创下历史新低。15支外币基金共计募资71.78亿美元,外币基金的平均单支基金规模约为人民币基金的9倍。这两年里,人民币基金的日子都不好过。

一旦I PO暂停,一些传统项目的经营数据就往下走,业绩就不行了。有一些去赌上市的公司,IPO一暂停就上不了市,也不行了。当时,两名合伙人离开了:晏小平和傅哲宽。身边的同行里,有些人民币基金开始转型做实业,也有的开始做房地产,还有些开始转型做二级市场和并购业务。

与此同时,美元基金却在突飞猛进。仅2011年,就有14家中国公司赴美上市。2012年,唯品会、YY上市成功。2013年,兰亭集势、58同城、去哪儿等7家中国公司上市成功。

虽然不太愿意承认,但事实就是,2012年12月9日,当肖冰在奔赴CBD领奖途中怡然自得的时候,他心里其实已经开始有隐隐的不安。

早在几个月前,他经由沈南鹏安排,去了一趟硅谷,拜访了红杉资本主席迈克尔莫里茨。他在沙丘路安静的街道边散步,感觉和国内的浮躁是冰火两重天。两年之后,他承认说,这是一次至关重要的拜访,“那点得意忘形的东西,觉得自己很不得了,马上凉下来了。”

“美元基金其实比我们难多了。坦率说,人民币基金有很好的机会,你投一个平庸的公司,上市就是10倍,你投一个相对优秀的公司,上市就是20倍,你投一个很好的公司,在中国上市就是50、100倍的回报。但美元基金投一个平庸的公司,没有回报。这反而逼着他们专注、专业,一个组合里面一定要有几家公司跑出来,否则他没法交代。我觉得,这才是我们未来的方向。毕竟我们这个行业是在金字塔顶尖,是最聪明的人赚钱的行业,不是人人都能赚到钱的行业。”

从硅谷回来,肖冰兴奋到专门写了一篇文章来表达自己的震撼。“你看他们美元基金那么难,做得还很好,也没有被颠覆,还很朴素,超级朴素。要长期做这个事情,内心一定要足够强大。就像跑马拉松,速度不重要,节奏是最重要的。”

肖冰开始反思,在I PO暂停之前那两年,自己的投资节奏是不是有问题。“当市场特别狂热的时候,不是遵从你内心真实声音做出的投资,可能会出问题。那两年给了我们警示,就是要回归投资本源,不是说去赌尽快上市退出,而是要真的做好这件事,赚专业的钱。”

他发现,像红杉这样的美元基金,不会一味追求规模和速度,而是“基金尽量少,人尽量少,投项目尽量少”,走精品路线。一般来说,会有20~30名投资经理,一年投12~15个项目,募资也通常选择校园基金、慈善基金这样比较成熟的机构LP。但即便如此,它还是很成功。巅峰时期,纳斯达克上市20%的公司都来自红杉。

当然,精品路线是要以运作机制和专业能力做支撑的。红杉的每一位合伙人都带领小团队在第一线工作,亲自做尽职调查,保持对行业和项目的敏感和判断力。

在同事们看来,肖冰是个思维跳跃、有艺术家个性的人。很可能前一秒他还在滔滔不绝,后一秒就一个人坐在角落里思考什么你不知道的问题,一言不发。有些时候,他会在全世界离钱最近的地方缅怀一下当年的寂寞:要是能回到2007年以前做项目的方式,那该多好啊。

“那时候,反正也不能退出,只能持有。你就像个匠人,把这个项目精雕细琢。这才符合我的性格,不比速度,不比规模,不比排名,踏踏实实把自己的事情做好,就行了。”不过,这世界上的事情,但凡只要一大,就不那么好玩了。今天的达晨已经不可同日而语,是管理150亿元人民币和130多名员工的大机构了。如此金光闪烁,要在一个不断溢出泡沫的沸腾时代里保持冷静和孤独,真是谈何容易。

逆势反转,重塑投资体系

2015年5月20日,早上九点半,达晨深圳总部会议室。

娃娃脸的年轻投资经理坐在角落,语速很快:“不好意思,有点激动……这个项目确实有法律风险,但创始人已经意识到了,愿意规范它,而且是能够规范的。”

坐他对面的是主管风控的合伙人刘旭峰。他和刘昼差不多年纪,不慌不忙:“没关系,有争议是好事。但这个项目的法律风险确实存在,而且,P2P的互联网金融未来几年肯定会出几个大平台,比如陆金所。到了那时候,好的产品根本不愁卖,又为什么要上它这种小平台呢?”这是达晨的投委会。这天上午,一个跟踪了一年半之久的互联网金融项目被否决了;另外一家电商大数据服务公司南讯软件则顺利过会。

到了中午吃饭的时候,娃娃脸的年轻人还是有点懊恼。他叫陈全,1984年出生,北大毕业,德国海归,是达晨新招聘的重点培养对象,跟着肖冰做了一年秘书后开始投资,他主投电子竞技、智能硬件、虚拟现实,也看互联网金融。

他还是不服气:“这个项目真挺好的。我们跟了一年半,风控才花了7天,怎么就能说他们比我们更懂?还是我没做到位,风控进场的时候我不在,没有跟着,没用我的观点去影响他们。”

不过,聊着聊着,他又高兴了起来。年初的时候,他主投了一家叫作码隆的智能图像识别公司。公司的名字有点怪,但技术却很炫,是一款以深度学习为基础,让计算机学会时尚品味的智能引擎,可以让用户通过拍照获取无尽的时尚灵感。公司的创始团队组合很有特色,一位是清华学霸,出身于微软、腾讯的资深产品经理,一位则是个波士顿大学毕业的美国人,微软的明星工程师。这个获得中国创新创业大赛团队组冠军的天使项目,估值1个亿,由达晨和远镜基金联合投资了1200万。

“老实说,以一个天使项目来说,这个估值对我们来说是挺有挑战的。虽然中间有点慢,让远镜基金等了我们整整1个月,但我还是没想到,公司详细论证后大胆地投了。”

“上个月,公司在杭州投了一个叫多聚的场景化社交项目,估值不便宜,没想到。这也启发我,以后类似的标的我也可以推了。”过去很多年里,达晨在创投界一直有“土狼”的外号。言下之意,这群创投湘军吃得苦、霸得蛮、耐得烦,擅长的是“左手一只鸡,右手一只鸭”的传统产业投资。在达晨过往的成绩单中,投资标的分散在农业、制造业、化工、消费、传媒等领域,而且多偏重中后期项目。就连自己人都不敢相信的是,“土狼”也开始变洋气了。眼下,除了最热门的VI E公司中后期接盘之外,达晨正在寻找更多的早期标的。

2012年4月,达晨成立了一支3亿的早期基金。截至目前,这支基金一共投资了21个项目,获得后续投资的占到了80%。2014年,达晨共投资30个项目,TMT领域有14个,早期项目的比重逐年加大。

刘旭峰说:“因为中后期项目有财务数据和商业模式,容易判断,估值高,所以成功率要控制在80~90%。早期项目经常是产品还没上线,没有用户,没有收入,就算有商业模式,一年之后也不见得照这个做。所以,对于早期项目的失败容忍度会更高。我们接受有20~30%的早期项目会失败,但是希望里面能跑出伟大的公 司。”

在早期项目的估值上,达晨似乎表现得更加有侵略性了。肖冰解释说:“以前我们也是比较谨慎的,但现在出价比以前胆子大了。要选择好的公司,要买对的,别图便宜。只要是对的公司,它能够形成行业垄断,我就愿意给它比较高的估值。”

不过,早期项目投资往往需要承担更多的风险和不确定性。颇有几位投资经理都因此经历了后背一身汗的时刻。

2013年2月,达晨投资了一家名为上海语镜汽车的车联网公司。这家公司生产一种内置GPS和SIM卡的智能车载设备。当时,阿里还没有收购高德地图,百度地图也不像今天这样人尽皆知,腾讯也没有入股四维图新,谷歌和苹果也没有进入汽车领域,即便是投资界,知道车联网为何物的投资人也寥寥无几。这个项目在投委会上惊险过关,估值3000万,达晨投资750万,成为达晨历史上第一个天使项目。

上海语镜的投资经理是华为前TMT分析师程仁田。这是他入职达晨之后投资的第一个项目。在投资之前,他将全球车联网的发展现状、趋势、车联网保险等领域全部研究了一遍,光研究报告就有110页之多。投资前,为了了解项目,他每个月都出差去上海,在语镜公司里一坐就是两三天,一聊就是三四个小时。16

但即便如此,项目还是出问题了。原先,这家公司自己研发软件,硬件部分外包。但很快,外包的硬件公司出了问题,公司不得不重建自己的硬件部门,自己做硬件。2014年4月,程仁田去上海出差,发现创始人把公司的测试车都卖了,用来给下属发工资。原来,因为采购硬件物料,先期的750万天使资金已经花得差不多了,整个项目面临青黄不接的境地。

“当时我的压力非常大。”他说,“我自己借给他们几十万让公司渡过难关。后来又说服公司增资了几百万,将来等他们有能力了,可以退回达晨。”

紧急输血之后,公司活了下来。2014年11月,上海语镜的产品顺利推出,并于11月份迎来了上市公司金固股份A轮的4000万元投资。

面对高度不确定的早期项目,达晨也在简化自己的决策机制。早年间,在启动偏后期的传统产业项目时,达晨以周密严谨著称。任何一个项目,必须经历行业立项、尽职调查、第三方评估、风控、预审会、投委会和董事会,一共七大关卡,历时往往需要1-3个月。在投委会讨论之后,需由7名合伙人投票。

对于早期项目来说,三个月之后是什么样子、走什么方向,都是没谱的事儿,如此严格的决策程序就显得没必要了。最近,达晨对自己引以为豪的决策机制做了一条补充:凡是估值在2. 2亿以下的项目,可以不必投委会投票,直接由“2+X”决策即可。其中,2是指肖冰和刘旭峰,X是指项目来源的片区合伙人。也可以简化甚至豁免风控环节,这样可以大大压缩决策的时间。

有的早期项目在一周左右即可完成投资决策。和陈全比起来,另外一位年轻人就幸运多了。他叫李杨,跟陈全同期入职,现在是华东片区的投资经理。在过去一年多的时间里,他已经主投了3个项目:南讯软件以及两个垂直电商项目,投资额度超过1个亿。按照他一年投资1500万的考核标准,毫无疑问,他已经早早超额完成任务了。

说起来,陈全、程仁田、李杨……这些年轻的投资经理都是肖冰在2013年前后招募的新血,以配合达晨往专业化发展的布局。一个大致的画像是:30~35岁,本科工科背景,研究生金融背景,有若干年在产业公司的工作经验。

“土狼”正在以人员换血的方式进行着自我进化。以往,达晨的合伙人团队以金融出身为主。包括刘昼、肖冰和邵红霞,都是投行、会计师和金融资本出身。但随着投融资市场的变化,这种单一的人员构成已经不能满足发展需要了。

程仁田说:“注册制来了以后,国内上市跟在美国一样,变得很容易,大家要赚钱就只能往前走。如何在早期项目都还没有收入、没有用户,甚至产品都还不确定的情况下,预测它5年之后能不能上市?这没有深厚的行业背景是看不出来的。就算看出来了,你也不敢投。”

从2013年下半年起,达晨重新塑造了自己的投资体系。以行业划分,建立了TMT、医疗健康、消费服务、节能环保和新材料、智能制造、军工六大行业投资部,以一批具有深厚产业背景的专业投资人员主导行业线的投资,优化了投资决策体系,以行业来引导投资,行业与区域紧密合作。其中,重点发展北京、上海和深圳的行业团队,招有产业背景的人,一些投资人员适应不了这些变化,跟不上专业化转型的步伐,就被淘汰了,有的相对偏远、优秀项目较少的点也撤了,集中到有项目源的地方。现在,整个公司的TMT基本上由北京的团队来牵头,深圳负责智能制造、节能环保,上海负责消费和医疗,西安有一个军工团队,沿着这个产业链条自上而下去挖掘项目。

当然,专业化绝非一句口号,而是个痛苦的过程。当时,公司要求每个投资经理选择自己感兴趣的细分领域,至少看100个项目,然后从中梳理行业逻辑,选择标的。有些资深的投资经理,他们有资源优势,擅长和银行、券商、地方金融监管部门对接,但很难进入专业领域,容易变成“伪专业化”——偶尔投了某个领域的一个项目,但没有深挖,之后再无后 续。李杨毕业于厦门大学金融硕士,目前主投互联网消费领域。他2013年6月才进入达晨,并无专业背景。起初,他基本是跟着上级投资经理做来自券商的传统项目。渐渐地,他开始考虑转型。

“做投资就像一个铅笔尖儿,越磨越尖,越磨越快。”他说,“我对消费感兴趣,就削尖了脑袋混各种群,蹭各种会,跑各种论坛,看了几百份BP。慢慢地,我在有些场合发言,就能被注意到。就会有人觉得,那个李杨,在互联网消费领域挺专业。”

2014年8月,一个偶然的机会,李杨认识了南讯软件的创始人。这是一家服务于大型电商的数据公司,账面上有4000多万现金,根本不缺钱,创始人也很低调。但李杨留了个心眼,他不但希望投资这家公司,还希望通过投后服务,从对方的数据库里发现更多投资标的。

李杨展示了自己的厚脸皮和耐心。在将近大半年的时间里,他软磨硬泡,缠着跟创始人一起出差,帮着拉客户,给创始人的家人带小礼物。他甚至动用私人关系,帮对方买了一辆有20万折扣的商用车。10个月之后,他成功地完成了自己的第三个投资项目。

“这就像男女恋爱一样,是可以反转的。”他说,“女孩一开始很冷漠,但是男孩一直付出,最后也可能打动她。最关键的还是你的专业积累,你是不是懂他。以前我们服务国企,对老板只要说是是是、对对对就可以了。但现在,你必须在10分钟之内表现出自己的专业水准,引起对方的注意。”

达晨正在摸索新的投资逻辑,并逐渐形成自己的风格。肖冰将之解释为“跨阶段、双赛道”的投资策略:既投数百万的大天使项目,也投上亿的后期项目,还投上市定增项目;在TMT赛道上,追随美元基金,保持人民币基金的第一梯队,并专注于大数据、C2B定制等细分行业,适度参与纯互联网项目;同时,在人民币基金独有的中国机会上发力,诸如智能制造、环保和军工项目。17

但仍然有不少投资经理在揣摩合伙人们的心意。2013年初,因为看不懂,达晨曾经放弃了和阿里一起投资快的打车A轮的机会。2014年,房多多的项目连行业立项都没通过就被否决了。同年,华大基因则因为估值过高(注:100亿),以及其它一些微妙因素被放弃。

早年间,达晨曾经梳理过自己投资企业的六大军规,还有一份“13个不投”的PPT。现在看来,其中有些条条框框已经不再适用,但有些原则,是达晨DNA里深深的烙印,很难改变。大部分人都认为:“达晨喜欢有壁垒的项目,无论是渠道上还是技术上。”至于快的打车那样烧钱的项目,过去没有投,今天也不见得会投。“毕竟,互联网交通这么大的市场,如果只投一个,万一投到摇摇招车了呢。”

麋鹿转身,寻找自我

5月20日这天,跟踪了10个月之久的南讯软件终于顺利过会了。到了中午,李杨只是随便吃了点,并没有大肆庆祝。他满心惦记着赶紧找律师,和企业把投资条款锁定。他正是一个男人一生中最为雄心壮志的年纪。一个礼拜之前,他去了趟日本,好迎接自己第二个孩子的出生。这是个漂亮的小女儿,他希望自己能够变得更好。

李杨已经相当勤奋了。达晨也给予他极大的自由度。在厦门,他能够独立代表达晨做很多事,包括参加论坛、组织活动、见企业,甚至和被投企业进行估值和价格的谈判——这在美元基金是绝不可能的。

但是,有些时候,他还是会感到痛苦。有那么几次,他深度接触了一家公司,隐隐觉得那可能就是下一个阿里巴巴,并为此激动不已。可是他的理性也告诉他,连商业模式都不确定的项目,在公司内部肯定是推不动的,白搭。

“我很不愿意和人谈论这些项目。因为如果十年之后它们真的成了,也只能证明我的无能。我不会说,我曾经看过它们——那有什么用?你看过了,但你推动不了,不还是无能吗?我现在最大的困惑就是,十年之后,当我回想这些项目,会不会觉得自己的青春被浪费了。”

他曾经大着胆子和同事们讨论过一种可能性:未来,达晨创投是否能够以“阿米巴经营”的方式来运作。这就是说,达晨成为一个平台,负责募资、品牌和提供各种周边支持,投资经理们自己出资,参与到平台下面的各个行业子基金里,既承担风险,也参与项目分成。

“早期投资的风险很大,如果两个亿的基金投砸了,LP也不会跑来怪我。但如果我把全副身家500万都放进来呢,我可能就会不惜代价,尽最大的努力去促成一个最伟大的项目。”

事实上,达晨的合伙人们不是没有考虑过这种机制。他们管这种扁平化、开放性、具有互联网特征的机制叫“伞形结构”。在一个理想化的蓝图里,达晨创投就是一副巨大的伞撑,下面连接着若干个伞把子:虚拟现实基金、智能硬件基金、车联网基金……这才是投资专业化最登峰造极的组织形式。

“未来,如果不能够建立伞形结构,基金必将平庸衰落下去。”刘旭峰说。不过,所有人都明白,机制创新受制于股权结构问题。2008年,达晨进行过一次股改。国有体制的湖南电广集团仍然是大股东,占股55%。管理团队则占股25%——在更加理想的状况下,这个数字要达到60%~70%会比较好。

这就是为什么,达晨会被深圳创投圈形容为“麋鹿式基金”的原因。它像是一家有“四不像”风格的基金,因为奉行中庸之道,反倒显得与众不同。它不像美元基金那么自由,可以直接拿到20%的收益回报。它也不像那些完全国资背景的人民币基金,就连投资项目都要LP批准,GP没有话语权。它跟那些完全市场 化的人民币基金也不尽相同,因为在很多项目上,背靠湖南电广的资源还是能带来不少好处。

达晨确实很像当年曾国藩的湘军,是审时度势又心高气傲的风格:不激进,但也不过于保守。对新趋势、新事物非常敏感,但是每一步走得又相对谨慎。不会犯大的错误,同时速度也不会比人家慢很多。

从2000年算起,刘昼干投资这一行已经15年了。有一次,他对邵红霞说,自己最快乐的时刻,就是等到办公室没人的时候,一个人脱了鞋、光着脚,在达晨深圳总部静静踱步,看看窗外,想想事儿。这事儿想得说不得,或者说,年年都在说,又年年都不能多说。

“我现在最大的困惑和最大的成就感,都是股权问题。如果今年年底能跟大股东争取下来,有更多的股权释放,那我相信三年之后再见,你会看到一个更不一样的达晨。”如果了解足够多的中国商业故事,你就会知道,像这样的话题,总是没有正确答案。说点儿靠谱的事儿吧,还不如正经些讨论大资产管理的问题。事情明摆着,继九鼎之后,又有好几家创投机构挂新三板了。从此以后,这些人民币基金可以直接从二级市场募资。这对于依赖一级市场的达晨来说,不啻一次降维打击——对方用自己的钱做投资,挣30%~50%就可以走人;你呢,最低也要为LP奉献5倍的回报。

这么一来,还要做红杉那样专业的VC/PE机构吗?还是走黑石那样的大资产管理路线?刘昼一如既往的含蓄谨慎。他说:“我们现在新设了并购部门、二级市场管理部门和定增基金,进行资产管理链条的适当延伸,而且限定在300家被投企业的范围以内。先这样走上两年,再看要不要做大资产管理。”

不过,黑石的掌门人史蒂夫施瓦茨曼是刘昼的偶像。4月的时候,史蒂夫上央视《对话》做节目,那段视频刘昼专门安排在合伙人会议上和全体合伙人一起观看了。如果说刘昼操心的是路线问题,那么肖冰一天到晚想的都是打法的事儿。

当年,他参与创办达晨的时候,就跟他身边那个娃娃脸的陈全差不多年纪。现在,陈全开口闭口跟他讲虚拟现实,他心里有点空落落的,因为开始有点儿听不懂了。他有点儿着急,又生怕这些年轻人像自己的同学晏小平那样被人挖走。他一片苦心,为了和这些80后打成一片,甚至要求大家叫他的英文名字Charles——不许叫肖总,叫肖总要罚 款。大家还是叫他肖总。当然,肖冰其实比谁都清楚,要进入那个更加自由、更加开放、更加激动人心的新世界,光喊一句“Charles”当咒语是不行的。4

达晨 基金 转型
赞(...)
文章评论
匿名用户
发布