中国旅游休闲度假市场在线渗透率与中国旅行社行业市场集中度均仍处于较低水平，这给途牛未来几年谋取高速增长留足了市场空间。而途牛若能保持交易规模持续快速的增长，亦将令其掌控更强的对旅游批发商的议价能力，更低采购价+更多销售后返，将有助其经营业绩的改善。机遇不少，但艰巨的挑战也不容忽视，“没爹”缺背景、旅游产品自主研发投入不足、过低的毛利率水平、较低的品牌认知度等等，都将需要途牛以更大的专注力、更大地投入去应对以至去化解这种种的挑战。

　　将自身定位为一站式在线休闲旅游公司的途牛旅游网早于业内普遍预期，赶在2014年中国传统的清明假期前一日(4月4日)正式向美国证券交易委员会提交了IPO(首次公开募股)招股书，拟在纳斯达克证券市场挂牌交易，途牛初步拟通过IPO募集1.2亿美元。如途牛旅游网成功在美上市，他将是在美股市场上第四支中国在线旅游类公司，另外三家为已上市近十年的携程旅行网、艺龙旅行网与刚刚于去年底上市的去哪儿网。中国旅游类企业近期在资本市场的表现非常活跃，年初众信旅游在中国股市IPO重新开闸后，作为民营旅行社第一股成功上市，并受到了市场的疯狂追捧，未来几年，资本市场对各类旅游企业的热情相信将持续高涨。

　　根据途牛旅游网此次公布的IPO招股书披露，近三年以来，其营收保持持续快速的增长势头，但目前该公司尚未盈利。就其核心的休闲旅游业务的经营状况，劲旅咨询从以下几个方面进行了分析。

　　途牛旅游业务交易规模高速扩张 跟团游占比下滑

　　途牛旅游网IPO招股书中披露的“营收”数据中，跟团游是按总交易规模计入营收，而自助游业务是按佣金为主计入的营收，这不免令人有“云里雾里”的迷惑。为客观地还原途牛真实的业绩表现，劲旅网将其跟团游、自助游业务均按交易规模计，与携程的旅游度假业务及众信旅游业绩先做下对比(注：携程旅游度假业务即为携程旅游度假事业部从事的旅游包价产品、自由行产品及签证、门票等其他相关收入，这与途牛和众信整个公司经营的全部业务范围极为相近，因此具有可比性，以下统一称为“旅游度假业务”)。



　　通过图1所示，按旅行社营收确认方式(交易规模)计，途牛旅游网交易规模在近三年间持续高速地增长，2013年包括跟团游、自助游在内的旅游度假业务总交易额达30.21亿元人民币，同比增幅高达81.33%，这一交易规模已与有着深厚旅行社资源与运营能力的众信旅游平起平坐。众信旅游2012年、2013年的交易规模同比增幅分别为35%和40%，增长速度仅为途牛的一半。值得注意的是，在众信旅游披露的财报中显示，途牛是其业务量排名靠前的重要客户。

　　不过，对比同为在线旅游服务商的携程旅行网的旅游度假业务交易规模，途牛旅游网仍有不小的差距。携程旅游度假业务2012年、2013年的交易规模增幅分别为29%和36%。



　　如图2所示，根据途牛旅游网IPO招股书中披露的信息，目前途牛跟团游(本地游+长线游)的交易规模占比超过六成，而近三年间，自助游的比重在持续地提升，团队游比重在持续下降。

　　(注：“本地游”指一般行程在1-3天，如古镇游、温泉游、滑雪游等主题性质的周末或短期休闲度假跟团游业务。)



　　如图3所示，途牛旅游网在近三年间，跟团游(不含本地游)部分的订单均价呈现持续升高的趋势，相信这与中国旅游消费环境更注重品质、出境游比重扩大以及《旅游法》加强对旅游市场监管有着较为密切的关系，这一趋势有利于跟团游产品利润水平的改善与提升。而近三年间，自助游的平均订单价呈现逐年下滑的态势，反映随着中国休闲旅游市场竞争程度的不断加深，自助游产品曾经较高的利润空间或主动、或被动地将被削减。

　　“烧钱”打造品牌 市场费用支出大幅攀升



　　通过对比众信旅游，途牛旅游网在2013年业务规模与众信旅游相当的状态下，运营成本高出4000余万元，即使在此前两年业务规模还与众信旅游存在差距的情况下，运营成本仍高出不少。这与两家公司业务模式和发展模型不同有关，途牛主要通过产品采购的策略，减少旅游产品研发和上游资源方投入的成本，增加市场和销售的投入，宁可承受较大额度亏损，也要换取交易规模高增长的结果。而众信旅游则是延续传统旅行社在上游资源方的采购、产品打造、分销和直销的发展路径，业务比较平稳，并有较为稳定的净利润。因此两家在发展路径上，途牛不断融资，按照向美股上市的要求发展，众信则按照国内A股市场的要求发展。



　　通过观察近三年途牛旅游运营成本的构成变化，其产品研发与市场营销的费用投入明显持续扩大，特别在2013年，销售与市场的费用占比提高了12.5个百分点，达到50%以上，数额达1.1亿元。可见途牛在品牌知名度不高的情势下，不惜重金提升品牌形象，扩大品牌影响面，以保持住用户及业务量的高增长速度，在激烈的在线旅游市场竞争格局下扩展市场份额。途牛近期在各大媒体上，以其相信是重金签约的林志颖+Kimi父子档组合大规模展开形象宣传，就是一个令人印象深刻的营销例证。

　　此外，在人力成本的投入上，互联网属性的旅游企业也明显要高于传统旅游企业。2013年，途牛行政总务费用(包括员工薪资)为6968万元，而与其员工规模相当的众信旅游在这项费用上只需2428万元。高于传统企业的人力成本压力是在线旅游企业绕不过去的一道坎，持续且大幅提高人效将是减缓这一压力最有效手段之一，并且有助于加快盈利的步伐。



　　途牛旅游网IPO招股书中披露的信息显示，截2011年、2012年和2013年的年底，其员工人数分别为1485、938和1415人。按这一数据推算，其2013年人均贡献的旅游业务交易额已达213万，与众信旅游持平，与携程网旅游度假业务人均贡献尚有较大差距。



　　在2013年途牛与众信旅游在旅游业务交易规模与员工规模基本持平的状况下，在净利润上，途牛仍为“负值”，且其与众信旅游有着约1.6亿元的差距。造成这一差距，在前面所述运营成本的差距上是一方面的主要因素，同时旅游业务的毛利率水平上，途牛仍低于众信旅游3-4个点也是一个主要因素。就这两个因素而言，在途牛业务模式不变、经营策略不变的情况下，短期很难出现改善。

　　综合以上分析，劲旅咨询认为，途牛上市，机遇与挑战并存，具体如下：

　　机遇：

　　1、中国旅游市场规模巨大并持续较快增长，据劲旅咨询发布的《2013年中国在线旅游市场研究报告》，显示，2013年中国旅游市场总交易额约为29475亿元，其中在线旅行市场交易额约为2522亿元。中国旅游市场在线渗透率为8.6%。巨大的市场潜力，为各类旅游服务企业提供广阔市场和极大发展空间，途牛在此市场上具有先发优势和业务模式的先导性，对行业发展具有一定引领作用。

　　2、中国在线旅游度假市场发展迅猛，据劲旅咨询发布《2013年中国在线旅游度假市场研究报告》显示，2013年，中国旅行社行业总交易额约为3174.3亿元，其中在线渠道旅游度假业务交易额约为293亿元。并且市场渗透率不足10%，在线旅游企业仍有巨大发展空间，途牛在在线旅游度假市场的市场占有率已经超过10%，如能顺利上市，伴随着品牌知名度的提升和资金方面的宽裕，预期未来几年仍能保持超过年60%以上的高增长。

　　3、中国旅行社行业市场集中度低，2012年全国排名前四名的旅行社的总营业额约为280亿元，市场集中度(CR4)仅为9%左右，欧美成熟旅游市场的市场集中度(CR4)平均超过50%以上，说明中国旅行社行业，无论是线上还是线下，留给企业做大做强的空间广阔。

　　4、受行业恶性价格竞争、企业规模小、人才匮乏、资金短缺等问题长期困扰，加之旅行社行业普遍现代企业制度建立的程度极低，有交易额无净利润的企业普遍存在，给类似途牛、携程这类企业规模持续扩大、资本雄厚、人才吸引力大、现代企业制度较好建立的新型旅行社带来更多做大做强的现实基础。

　　5、随着途牛交易规模持续快速增长，其和旅游批发商的议价能力将更强，除了能获取采购时的更低价格外，还能获取更多批发商给予的销售后返，这样能保证其综合利润率有提高的趋势。

　　挑战：

　　同是亏损上市，虽然业务模式不同，但途牛和刚刚在纳斯达克上市的去哪儿网、已经上市多年的携程的旅游度假业务比较，差距还是非常明显的，主要体现在如下几点：

　　1、没“爹”：众所周知，如今做互联网企业，想要做大做强，能背靠BAT(百度、阿里、腾讯)是多么的重要，去哪儿网之所以能在2010年之后得以快速成长，和百度的大力支持是绝对分不开的。途牛之所以每年持续亏损亿元左右，主要是在品牌和效果营销上的巨额投入正相关，虽然高投入换来了高增长，但营销成本(包括百度广告)及人力成本越来越高，以及旅游产品尤其是线路产品重复消费率低等特点，需要持续不断的投放大量广告来拉动交易额增长和刺激用户的认知度，这样无形中已经形成了一个广告重度依赖的怪圈，上市后对业绩增长要求更高了，对各类广告的依赖度必将更高，要实现长期规模化盈利，或将遥遥无期。

　　2、产品、技术研发投入少：途牛2013年产品及技术研发费用为3900万元，而去哪儿网2013年产品及技术研发费用为3.19亿元，虽然业务模式不同，但作为互联网企业，高成长和伴随的相应的产品和技术的较高投入是分不开的。如能成功上市，在不差钱的情况下，如何通过技术手段提高采购产品的二次包装和再研发能力、提高新产品和新业务的创新能力、提升无线端的跟随和创新能力、提高内部运营的效率问题、提高开放平台的综合吸引力等方面将更加重要。

　　3、没有高毛利主业支撑：途牛的毛利率为39.4%，由于是代理分销模式，主营业务收入和主营业务成本是正相关关系，即要想得到跟多收入，就要付出几乎等比率成本来带动，而去哪儿网的主要收入来源之一的机票业务(cpc收入)则超过70%毛利率，因为是广告模式，收入的增加给成本带来的增加很有限，因为有这部分高毛率收入作为支撑，去哪儿即使在酒店业务线上大力发展和途牛类似的佣金(价差)模式，在给投资者“讲故事”的时候，受认可的可能性必然更大，从上市后去哪儿的股价可以得到印证。
　　4、品牌影响不够：由于旅游产品尤其是线路产品的复杂性，品牌的可信度和服务的口碑度很难在短短几年时间内建立起来，尤其是在中高端高利润产品上，短期内还很难与传统大型旅行社、与携程抗衡，只能在中低端层面和众多旅行社门店争夺利基市场。

　　5、没有绝对领先的市场地位：从途牛披露的2013年交易额30亿来看，在全国范围内，年度交易额比他多的传统旅行社不少于5-10家，比他交易额多的在线旅行社，虽然仅有一家携程，但携程的旅游度假业务线的年度交易额就是其三倍多，差距仍然很大。随着传统旅行社逐渐觉醒，不断加大线上的运营能力和力度，以及携程必将对其的围堵，综合起来，给投资者的想象空间和期望值或将大打折扣。

　　6、对服务的掌控能力不够：旅游线路产品是一种先付费，后体验的产品，由于途牛自己不做产品和客人整个旅游行程的服务，拿出境团队游产品来说，途牛能做的仅是在客人前期的咨询和付款部分，客人接下来的港口/机场集合、乘机/交通、目的地食宿、游览等等全部由批发商及其地接社合作伙伴完成，行程过程中服务的好坏，途牛没法把控，途牛能做的仅仅是挑选更优的供应商，服务的好坏完全依赖供应商的好坏。

　　毋庸置疑，途牛以及去哪儿等企业八年的发展历程，是中国旅游业八年快速发展的见证，是旅游企业商业模式创新、制度创新、管理创新的经典案例，鼓励和鼓舞了众多旅游企业和业者创新和创业，给旅游业带来了前所未有的新气象，榜样的力量是无穷的，有理由相信，旅游业未来十年将是更加黄金的十年。

来源：劲旅网

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