聚美优品研报:垂直特卖好生意!
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聚美优品研报:垂直特卖好生意!

信息披露:文章发表时本人及所在机构不持有$聚美优品(JMEI)$ 任何仓位。发表此文对相关股票不形成任何投资建议。

独特的运营模式及市场定位,使$聚美优品(JMEI)$ 成立短短几年,实现了惊人的增长,成为国内仅次于屈臣氏的美妆零售渠道,及最大的垂直美妆网站。但美妆行业商品流通渠道分散且不规范,导致大量非正规渠道商品流入网购市场,严重影响网购化妆品行业声誉。聚美是如何在较短的时间内吸引用户,并重建信任;它的质量把控流程又是否长期经得住考验。如果能排除这些隐患,聚美将有望成为垂直领域又一家高成长,高盈利的电商公司。

一、商业模式

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特点一:特卖+商城模式,满足不同层次需求

和大部分日常消费品以“功能性消费”为主不同的是,美妆商品,更多的是在满足人们“情感消费”的属性,同样的原因,美妆商品的主要成本通常存在于marketing环节,对于这种相对独特的商品属性和消费心理,需要专业的团队和特殊的模式来运营。$聚美优品(JMEI)$ 在产品设计和营销策划上,是具有独特性的,它抓住了特殊品类特殊的消费心理进行策划营销,并配合特卖模式,限时向用户推荐折扣商品,刺激用户消费。

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美妆特卖,和唯品会的闪购模式类似,每天向用户推荐一定数量的选品,通过折扣、文案策划、口碑,激发用户消费热情。聚美每天精选或更新超过100个SKUs,通过特卖模式推荐给用户,平均售期在1-3天。聚美成立的时间并不长,早期吸引了大批年轻用户,这类用户普遍还没有形成对高端品牌的忠诚度,相反对新品的接受程度较高,因此,很容易在折扣、文案、口碑的驱动下,冲动消费,使美妆特卖模式成为可能。观察网站每日推荐的商品,在顶部位置的多是偏中高端的知名品牌,但从聚美实际客单价来看,网站仍然主要靠大众定位商品销售拉动,这正好反映了聚美对高端品牌的依赖度不是非常高,相反,大牌更多的起到吸引流量的目的,在此基础上,聚美新品孵化的能力已经相对成熟。

商城,是特卖模式的补充,满足的是用户消费目的性相对明确的购物需求,用户可以根据商品分类、功能分类、品牌等多维度进行搜索。2013年,聚美美妆商城总计提供超过10200个SKUs,2012和2011年时分别为4600、800,可以看出,聚美商城的美妆商品丰富度正在快速提升。

此外,作为美妆的补充,为了抓住年轻女性用户主体的多层次需求,聚美还交叉销售服装、鞋包等商品,模式类似于唯品会闪购,不同的是,聚美主要通过和第三方商家合作进行售卖,商品不需要入库。2013年,聚美总计和第三方合作策划了9100场特卖活动。

特点二:特卖模式100%匹配移动端购物习惯

和淘宝、京东的搜索模式相比,聚美和唯品会的“特卖”模式,天生适合移动端。

原因是,“特卖”是选品模式的,它单日所提供的SKUs数量有限,但是变化快,这种模式非常适合用户使用移动设备来“逛”、甚至抢。相比之下,淘宝是搜索模式的,搜索结果当中存在大量重复冗余的信息,要想淘到个性化的、有品质保障的商品,实际是有一定门槛的,如果将该模式平移到移动端,将变得相当低效;京东主要是分类搜索的形态,主打标准化商品,购物门槛相对低一些,在移动端搜索购物效率比淘宝要高一些,但移动端和PC端体验仍然有差距。

因此,聚美和唯品会这种有选品、有推荐、SKUs不断更新的模式,非常适合移动端购物习惯,当他们的App安装量达到一定规模,移动端销售占比超PC是轻而易举的,并且长期来看,大部分订单将产生于移动端。相比之下,京东、淘宝在PC端的搜索模式,平移到移动端效率将衰减,移动端产品形态上需要做出更多创新。

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目前,聚美移动端GMV占比为49%;唯品会去年Q4移动端销售占比约23%,目前已超过1/3;京东今年2月来自移动端订单量约18%;阿里去年Q4移动GMV占比约19.7%;当当去年Q4来自移动端订单量占比10%。

特点三:具备成为一家规模化垂直电商的条件

为什么聚美能够作为一家独立的垂直电商存在,不会被淘宝、$京东(JD)$ 这样的综合电商平台替代?

首先,从商品属性上看,美妆商品需要独特的营销策划模式和销售模式来推动,特别是在新品孵化上,需要团队有一定的专业性和运营经验,如上文分析;

其次,无论是线上还是线下,美妆渠道的盈利模式是靠自有品牌和独家品牌,纯代理模式毛利空间十分有限,而有条件成功策划和运营自有品牌,并有能力从品牌商拿到大量独家代理商品的,一定是在美妆领域有专业经验,并且规模足够大的渠道。目前,聚美在自有品牌和独家代理方面的优势还不明显,但公司达到一定规模后,毫无疑问将延续同样的发展路径,通过自有和独家提升盈利能力,一旦优势建立,这方面专业性将是综合类电商平台很难超越的,因此它们在美妆品类的盈利空间也将明显落后于聚美;

最后,国内的化妆品产业链条相对不够规范,商业环境比较混乱,假货问题长期存在,如果没有系统化的管理和把控体系,很难把关货品质量,让用户买到放心的商品。就目前来看,聚美的质量把控体系相对要完善,它采取了通过尽可能和渠道上游直接合作,以及成立联盟、抽样检测的手段,尽量在入库的时候就发现问题,降低用户买到问题商品的概率。

二、经营风险

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国内美妆网购市场目前充斥着假货(掺兑、高仿)、山寨品牌、以及水货、窜货等非正规渠道货源等方面的问题,行业乱象的根源在哪里?聚美是如何就商品质量问题进行把关的?如果聚美的商品质量把控流程不够严谨,仍有问题商品不断流入,影响公司品牌和声誉,长期将导致用户获取受阻,甚至用户流失。

2.1美妆网购行业现状

美妆质量问题主要产生于化妆品网购采销渠道流转过程:a)化妆品是一个靠品牌驱动销售的类目,尤其是一些顶级化妆品品牌,相对于其他消费品的功能驱动,更多的是在刺激消费者的“情感满足”,因此,虽然商品本身毛利很高,但品牌推广及活动推广费用高企,由于产业链话语权被强势的品牌商和零售商把控,导致中间渠道利润空间比较有限,较容易受到利益驱使;

b)网购化妆品进货渠道相对较分散,且没有高度标准化的管理和流通机制,从出厂到零售中间,流转过程中,会有"地区总代、一级代理、二级代理…"等多级代理,还有一些和供应商多多少少有些关系的“合作经销商、加盟经销商”、甚至“网络代运营”等,都想从流通渠道多赚钱,部分充当了催生化妆品假货产业链的因素,尤其是一线外资品牌、及知名度不高的海外新品,造假利润非常高;

c)化妆品本身伪造成本低、不易辨识,在流转过程中非常容易失去质量保障,除非是品牌商直接供货,或者直接和总代等供应链上游拿货,否则,网购渠道的货品质量将很难保证。

在国内销售的化妆品,主要有外资品牌、国产品牌、合资品牌、及网络原生品牌(主要是淘品牌)几大类。目前对网购模式接受程度比较高的是一些国产品牌、合资品牌和韩国品牌,国产品牌大都定位偏中等,并且线下渠道不够完善,不能满足其销售目标,因此倾向于线上线下渠道一起铺。韩国化妆品品牌近些年则逐渐走快消品的路线,品牌更新和新品推出速度非常快,相比线下渠道,网络渠道更加灵活且不受限制,更容易达到新品推出、快速普及的效果。而一线外资品牌,尤其是欧美高端品牌则相对较保守,他们仍然主要通过传统渠道进入中国,例如进入中国百货渠道,一是通过直营,二是通过代理模式进入,目前很少有专门针对国内网购渠道的独立授权,但事实上,网络已经成为这些海外大牌的重要渠道,各种非正规渠道的货源,比如水货、窜货等,已经占到网购市场的相当大的比例。

2.2 不同类型网购平台的把控能力不同

化妆品的真假,很难通过非专业的手段进行辨识,淘宝的集市模式,由于供应商分散、且规模参差,自然很难通过绝对有效的管控机制保证品质,淘宝购物门槛可以说是非常高的。但是即使这样,根据天下网商数据,“单看淘宝平台,化妆品目前已是仅次于服装和数码产品的第三大品类”,可见化妆品网购的需求量和消费能力极高。

对于京东和聚美优品这类自营+平台模式的电商,为了保证质量和口碑,通常采取这样的模式经营:拿到品牌授权或者代理商及经销商授权的品牌,以及部分线下促销窜货的商品,通过自营模式来销售;拿不到授权的,则开放给第三方商家,在平台销售。

自营模式相比集市可以一定程度上保证商品质量,当然,能和品牌商直接签授权的,要比和经销商签的好;和全国总代签授权的,要比和合作经销商及加盟经销商签授权的更有保障。

以下是聚美和韩国爱茉莉公司的授权书、聚美和韩国菲诗小铺中国直营分公司的授权书、京东和伊丽莎白雅顿在中国地区代理商的授权书、及和合资品牌欧莱雅(中国)的授权书案例证书:

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2.3 作为垂直领域的领先者,聚美如何更好地把关?

a)自营化妆品,尽量从渠道上游直接拿货,如品牌商、一级代理、地区总代,品质更有保障,(但商品fulfillment可能仍需要由品牌商指定经销商发过来)。目前聚美直接和厂商签约的多数是本土品牌、合资品牌及韩国品牌,外资品牌当中,已经有能力和部分中端品牌有合作,但高端外资品牌,和品牌直接合作还有难度。

没有获得授权的品牌,由第三方商家在平台销售,比如雅诗兰黛,但每一个SKU只有一个供应商销售(京东、当当这类综合类平台,往往一个SKU有多个第三方商家同时提供,并且售价各异),聚美通常会选择规模较大的、货源充足稳定且可靠的供应商,一定程度上减轻出现假货的几率,使货源更加可控;

b)成立真品联盟,通过防伪码的形式增强把控能力,目前成为联盟成员的国产品牌、合资品牌、韩国品牌居多,包括兰芝、佰草集、美宝莲、薇姿、美即、菲诗小铺等……目前加入联盟的品牌已经有70多家。

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c)单独设立和采购部门独立的检测人员,在商品入库(包括第三方入库的美妆商品)的时候进行检测,并定期对产品进行随机的拆封抽检。聚美目前3596万的订单当中,3028万都是聚美仓库进行处理。

(参考聚美官网解释: http://www.jumei.com/activity_gu ... fresh_guarantee_tab … )

结论:聚美主要通过尽可能和渠道上游直接合作,以及成立联盟、部分检测的手段把控商品质量,尽量在入库的时候就发现问题,降低用户遇到质量问题的几率;在目前相对较混乱的网购化妆品商业环境里,下的决心和付出的努力应该说是最大的。但管控流程是否没有漏洞,公司品牌和声誉能否成功树立,需要时间进行检测。

三、盈利模式

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聚美目前已经初步具备规模优势,Net GMV超过8亿美元,是国内仅次于屈臣氏的垂直化妆品零售渠道。聚美目前主要经营代理品牌,平台初具规模,一方面使其有能力从供应端上游拿货,另一方面具备了新品孵化的能力;但长期来看,聚美的盈利模式将向自主品牌和独家代理倾斜。

反观SASA、屈臣氏、丝芙兰等美妆连锁专卖店的扩张路径,基本都是从早期以代理品牌销售为主迅速做大规模、在规模化的前提下孵化新品提高商品丰富度、再到依靠庞大的客流推自主品牌及拿到一定比例的独家SKUs。聚美优品目前处在扩张的第一及第二阶段,以代理品牌为主,同时孵化一些新品,但总的来说,代理品牌的毛利通常不高,行业经验在20%左右,毫无疑问聚美将沿袭SASA、屈臣氏等成熟连锁机构的路线,提高自主品牌和独家代理的比例,从而达到提升盈利能力的目的。

3.1 屈臣氏、丝芙兰、SASA在中国地区的覆盖及经营状况

国际连锁零售集团屈臣氏旗下经营着14个零售品牌,包括屈臣氏、Superdrug、The perfume shop、Great等,在全球拥有10500家分店;屈臣氏是国内最大的化妆品及保健品连锁专卖店,2013年在中国本土拥有1693家店,销售总额179亿港元(占屈臣氏集团销售额11%),但可比同店销售增长仅0.6%;

丝芙兰则是全球仅次于Macy’s的第二大美妆连锁,1997年被路易威登LVMH收购,和屈臣氏相比,丝芙兰定位偏高端,包括迪奥、兰蔻、雅诗兰黛等高端品牌都有合作,主要市场在欧洲,拥有超过900个连锁店,北美地区有300多家店,在中国有150家店;

SASA是专营美妆的连锁机构,占据着港澳地区主要美妆市场,2013年连锁店数量约300家,销售总额76.6亿港元,但进入内地市场,SASA无法享受其在香港化妆品进口零关税的优惠,货源基本来自国内供应商及代理商,基本丧失了低价优势,目前来自大陆的销售额仅3.5亿港元,店铺数量超过50家,内地业务仍在亏损。

3.2 聚美模式进化路径

聚美通过精品特卖、商城、及闪购三种模式向用户输出商品,特卖模式主要针对美妆产品,每日精选不少于100个SKUs,以专业策划的文案、较低的折扣推送给消费者,通常1-3天更新;美妆商城汇集了更多更全面的品牌(10,200 SKUs),用户可以通过分类搜索选购商品;闪购模式则主要针对服装、鞋包、母婴、家居等综合品类,通常每个品牌限时折扣销售5天。下面将从代理品牌、孵化新品、独家及自主品牌三个方面,分别解读聚美模式的特点:

a)代理品牌

虽然,雅诗兰黛、兰蔻等高端品牌经常出现在聚美特卖栏目里,但从客单价22.7美金、平均每单两个商品来看,聚美目前消费能力较强仍然是中端品牌,一线大牌则主要承担吸引流量的作用。

2013年,聚美活跃用户数1050万,同比增118%;订单量3600万,同比增129%;平均每活跃用户一年消费3.4次,重复购买率89%;

2013年,聚美净营收4.83亿美元(自营销售额4.13亿),Net GMV 8.16亿美元;自营销售毛利率上升至31.4%(第三方平台销售不产生营收成本);综合毛利gross profit/Net GMV为24.5%;

聚美用四年的时间,实现了用户量、订单量、交易额的爆发式增长和规模优势,可以称得上奇迹,目前网站已具备了孵化新品、谈独家、推自有品牌的先决条件。

b)孵化新品

孵化新品,几乎对于每家美妆连锁机构,都有非常成熟的流程和非常多的案例可讲,比如,美即面膜,早期通过屈臣氏渠道迅速普及,打入国内面膜销售第一梯队,就是非常成功的案例。

聚美的美妆特卖模式,以较高的文案策划水平、及限时优惠的价格,非常容易刺激用户冲动消费,做新品孵化,再适合不过了。聚美目前已经在少数韩国、欧洲、及台湾美妆品牌,有不少成功孵化的案例。

从用户角度讲,聚美的用户年龄层偏年轻,对新品的接受程度高;

从品牌商的角度讲,聚美一是国内最大的网购化妆品零售渠道,和传统渠道相比,网购没有地域限制,是海外新品进入中国市场并达到迅速普及效果,非常理想的渠道;

和其他网购渠道相比,聚美精选特卖的“推荐模式”,不会额外增加太多流量获取成本,而在其他网购平台,对于这些非知名品牌,“搜索模式”,则需要承担较高的引流成本。

c)谈独家、推自主品牌

根据行业经验,代理品牌毛利约在20%,独家代理毛利约50%,自主品牌毛利可能超过70%。莎莎2013年毛利率高达47%,主要是因为独家品牌及自主品牌占比超过44%,代理品牌56%(当中水货和行货的占比分别约为27%和29%)。

从去年年底开始,聚美已经开始和资生堂、爱茉莉太平洋、高丝等旗下品牌或独立SKUs 签订独家代理合作,随着聚美的规模越来越大,独家合作的谈判筹码将越来越高;

和传统美妆连锁一样,聚美聚美通常能根据销售情况,了解消费者需求,有了基本的定调后,再找OEM的厂家代工制造。目前聚美已有少数自主品牌在网站上销售,包括河马家面膜等,还通过微电影等模式,进行品牌植入推广。但聚美在自有品牌运营上的经验不足,将可能导致库存风险上升,加上自有品牌的品牌打造普遍需要较高的营销开支支撑,聚美可能需要为此支付较高的品牌维护费用。

从聚美目前毛利水平来看,聚美来自独家代理和自主品牌贡献的收入份额应该还比较小,未来公司整体利润水平的提升,将主要依靠独家和自主品牌实现。

3.3 运营数据:聚美VS唯品会

聚美和唯品会都是垂直领域的电商公司,并且模式上有相似之处,所以我们选取部分聚美和唯品会的数据,参照对比两家公司的运营情况:

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交易规模:聚美2013年net GMV 8.16亿美元,同比增长150%;唯品会2013年净营收16.9亿美元,同比增速在145%;二者交易规模增速都很高;

用户规模:聚美2013年活跃用户1053万,同比增118%;唯品会同期为944万,同比增速130%;两家用户规模在同一个量级,但聚美用户偏年轻,一二线城市占一半,唯品会一线城市用户占比较低;

用户粘性:聚美2013年老客户占活跃用户的比重为62%,重复购买率为89%;唯品会老客户占活跃用户比重为64%,重复购买率为93%;

订单量:聚美2013年总订单量为3596万,同比增129%;唯品会总订单量4916万,同比增124%;

客单价:聚美2013年客单价22.7美元,平均每活跃用户购买3.4次;唯品会客单价34.5美元,平均每活跃用户消费5.2次;唯品会的用户活跃度和客单价比聚美明显要高;

每单物流成本:聚美为1.6美元;唯品会由于仓储物流管理相对复杂,并且退货率较高,每单物流成本较高,平均为4美元;

新客成本:聚美为6.3美元;唯品会为10.5美元。

四、增长点

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聚美已占据了国内网购化妆品市场22.1%的份额,但无论是整个网购化妆品市场增长潜力,还是从从聚美现有用户基数来看,可供挖掘的空间还相当大。聚美需要不断提高运营能力,吸引更多用户,从而获得更大的市场份额。

4.1 市场增长

根据the frost & sullivan report预计,2013-2018美妆零售市场年均复合增速将达14%,预计到2018年市场规模将达710亿美元,2013年为370亿;预计2013-2018,在线B2C美妆销售额GAGR将达33%,2018年将达160亿美元,2013年为40亿美元。聚美将享受整个美妆网购行业增长所带来的红利。

4.1 自生增长

a)用户。目前京东、聚美、唯品会,都处于前期高速扩张阶段,可供开拓的用户和市场相当大,天花板还远得很。中国网购用户3亿,阿里活跃用户数2.3亿,京东4700万,唯品会和聚美的用户规模才1000万,潜在空间巨大。长期来看,综合类平台,淘宝和京东的用户规模应当在同一个量级;唯品会和聚美这种垂直领域的,可能是女性用户为主体,女性用户的消费能力不需多解释,长尾、高频次、冲动消费等,都是这类用户的特点。聚美目前掌握了大量年轻用户,如果能长期将商品质量把控好,随着网站信誉和口碑提升,商品不断丰富,将吸引更多消费能力更高的用户群。

b)移动端。由于特卖模式有选品、有推荐,非常适合移动端购物习惯和场景,聚美移动端贡献GMV已经达到49%,随着app安装量不断上升,及移动购物体验不断丰满,移动端将成为用户访问及购买的主要渠道。

c)自有品牌+独家代理。聚美以代理为主,2012年开始发展自有品牌,2013年底开始逐步拓展独家代理合作,目前自有品牌和独家代理的占比还不高(约在10%+),随着渠道规模越来越大,运营经验不断丰富,将有能力提高自有和独家的比重。

d)交叉销售。基于年轻女性用户这个群体,聚美做了相关性品类拓展,通过第三方平台的形式,向用户推送服装、鞋包、家居等商品闪购活动,并取得较好的增速,预计,聚美将继续加大交叉销售的规模。

五、财务分析

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在用户量和订单量增长的拉动下,聚美2013年net GMV 8.16亿,增速150%;

随着毛利和运营效率不断提升,2013年non gaap 净利润5800万美元,增速达591%;

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mkt/net GMV:2013年市场费用51mn,占比6.3%,低于2012年的11.1%;

fulfill/net GMV:2013年物流费用58mn,占比7.2%,低于2012年的8.8%;

G&A/net GMV :2013年为8.8mn,占比1.1%,低于2012年的1.4%;

Tech/net GMV : 2013年为9mn,占比1.1%,低于2012年的1.3%;

季度数据来看,聚美2013年第三方平台业务取得的增速普遍高于自营业务,规模也逐渐超过自营部分:

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自营部分增速在过去几个季度出现较大幅度的波动,2013年Q1大促力度较大,带动营收规模和增速较高;Q2开始回落;此外,Q4是高峰季节;2014年Q1增速大幅回落到35%,自营交易规模为1.3亿美元,尚不清楚Q1订单量和用户量增长情况,推测受今年3月美妆节的影响应该很大,包括京东、唯品会、一号店等网站都在大篇幅广告做“正品化妆品网购”促销,当然,受冲击最大的应该是淘宝化妆品。同样的原因,第三方平台交易规模及增速也出现较大幅度的波动,2013年Q1大幅上升,2014Q1大幅回落,且Q4是高峰季;

自营部分毛利水平在过去几个季度整体在提升,2014年Q1提升至33.33%;第三方平台佣金率在17-20%的范围浮动,2014Q1为17.68%;去年Q1可能受大促影响,自营毛利和平台佣金率都受到影响,毛利降到27.44%,佣金率降到15.57%,之后回升。

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查看原图从季度运营数据来看,物流、市场、技术、及管理费用整体占GMV的比重在下滑,运营效率不断提升。去年Q1因为受大促影响,毛利率显著下降,使当季度净利受到拖累,今年Q1,nongaap净利润1800万美元,净利润增速125%,净利率6.63%。

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运营资本:应收账款周转天数1,2012年为2.7;存货周转天数30.5,2013年为18.2;应付账款周转天数82,2012年为48.6;原因是平台业务占比提高,这部分业务不计营收成本。

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现金流:2013年经营活动产生现金流84.8mn美元;投资活动使用现金流-4.6mn美元;截止2013年现金及现金等价物111.4mn美元;低资本开支:2013年资本开支4.6mn美元,占net GMV0.6%。

资本开支:2013年资本开支4.6mn美元,占net GMV0.6%;主要用于购买仓储物流中心设备及北京办公租赁。

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聚美物流中心主要在北京、沈阳、成都、广州、昆山,包括办公、客服中心、线下实体店在内,聚美总计租用了9.7万平方的土地使用权。

(注:报告所引用数据均来自聚美招股书、路演等公开信息,且毛利率、运营费用率、净利率等均采用Net GMV为基数计算。)

附:

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公司结构及股权结构

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创始人兼CEO陈欧,IPO发行后将持有公司50,892,198股B类普通股,占股比例为35.8%,投票权75.8%;

联合创始人戴雨森持有B类普通股7,912,642,占股比例5.6%,投票权11.8%;

董事陈科屹代表K2 Partners L.P. (险峰华兴)持有12,954,951股普通股,占股比例9.1%;

Sequoia funds 持股数为23,400,000,占股比例16.5%;

Success Origin Limited持股数为11,054,339,占股比例7.8%。

发行情况:

聚美将于5月16日登录纽交所,IPO划发售950万ADS,(1ADS代表1股A类普通股,承销商被赋予142.5万ADS的超额认购权);

发行价区间19.5-21.5美金,估值区间31.2—32.5亿美金;按照定价中间值20.5美金计算,总融资额度为3.227亿美金,如果行使绿鞋权力,则增加到3.498亿美金;

此外,新加坡General Atlantic 基金管理公司与聚美优品签署股份认购协议,最高认购价值1.5亿美金的聚美股份,锁定期限180天。

聚美优品IPO路演PPT注释http://xueqiu.com/8689584849/29170593

IPO招股书http://www.sec.gov/Archives/edga ... 1a.htm#rom650703_15

作者:李妍 来源:i美股
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