阿里巴巴上市之路遭遇重挫,VIE结构遭严重质疑
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阿里巴巴上市之路遭遇重挫,VIE结构遭严重质疑

i黑马:阿里上市之路遭遇的最新重挫,来自于美国国会美中经济安全审查委员会发布的一份报告,提示投资阿里巴巴可能会有重大风险,并详细解释了这些风险存在的依据,例如VIE结构,创始人和公司的诚信问题,整个中国互联网的腐败和灰色现象等等。该报告认为VIE的主要风险是中国境内的控制人有可能无视VIE系统赖以存在的法律安排,并窃取公司资产,而投资者就此将其提至法庭又极不现实,因为中国法律并不承认VIE结构为合法。若这个观点被普遍接受的话,似乎中国互联网所有中概股上市公司都会受到影响。



美国国会美中经济安全委员会日前发布了一份报告,提示阿里巴巴的VIE结构有重大风险,可能会对投资者利益构成损害。这份11页的报告,详细解释了VIE结构在中国法律和监管体制下的运行情况,并通过大量的例证来证明自己的结论。报告写成与6月18日,相信会对阿里巴巴IPO的前景构成威胁。

国内媒体报道这件事的时候,着重于强调该委员会报告中对VIE结构的质疑部分,但我在仔细阅读了该报告的英文版之后看出,该报告对VIE结构本身的质疑是一方面,对采取VIE结构上市的公司的质疑,又是一方面。报告认为,VIE仍是目前美国投资者投资中国科技公司的唯一途径,但有些公司在信用上的不良记录,会使得美国投资者在投资他们时充满风险。

该报告中特别有一段,名为“正确理解阿里巴巴IPO”。文中谈到阿里巴巴以VIE结构在美上市的话,除了会有与VIE结构有关的法律风险外,阿里巴巴的特殊股权安排,也加重了这种风险。创始人的权限被无限放大,而股权人无权投票对公司事务表达意见。

2010年马云将支付宝剥离出去变为自己公司这件事,是这一段的主要内容之一。那件事虽然惹恼了外国投资者,但马云最终获得了成功。报告认为,这足可以为美国投资者亮起警灯。在VIE架构下,母公司没义务对国外投资者通知此类决定。

这一段还着重提到了阿里巴巴在去年年底与港交所的纷争,阿里要以双层股权架构上市的企图,最终被港交所堵死,于是阿里前往美国上市。报告认为,双层股权架构并没有太大问题,在美国也并不鲜见。然而,投资者投资美国本土双重股权架构安排的公司时,如果上市公司试图窃取资产或作出其他非法勾当时,有美国的司法力量作为保护伞,而在阿里巴巴的案子中,投资者只能依靠中国的司法力量来阻止和追究此类事件发生了。

此份报告提到的另一个风险,是阿里巴巴的内部腐败问题。报告认为,中国腐败成风,这给那些希望依法做生意,坚决抵制肮脏交易的企业提出了挑战,而中国互联网公司的清廉记录,显然不那么令人放心。

除了提到在互联网上盛行的有偿删帖和黑公关之外,报告特意提到了阿里巴巴的几起腐败案件,包括闫利岷和其他几个人因腐败被逮捕入狱的事情,还提到了之前的B2B丑闻,100余名工作人员帮助不法分子在B2B平台上传虚假货物清单用以个人牟利。报告写成于6月18日,并没有包括阿里最新的一起腐败案,一位花名为关羽的阿里人力资源VP,阿里27个合伙人之一前CPO戴珊的表弟,因受贿260万元被捕入狱。

这份报告的最大价值,是给投资者提示了风险,并指出VIE结构上市公司的风险变量在于人和公司而非该结构本身

根据SEC文件披露,在截至今年3月的一个财年内,阿里巴巴VIE创造的营收只有人民币61.7亿元,只占阿里巴巴总营收的12%。这意味着什么,其实已不言自明了。

虽然这份报告在国内并没有引起太大关注,美股走势也并没有因此受到影响,但该报告必将在美国引起波澜。之前阿里巴巴不透明的企业行为和公司治理架构,使得美国投资者对其知之甚少,如今权威性的投资参考出台,阿里别管在哪个层面进行国际公关,似乎在反击这份报告上都不会有太大效果,而且时间也已来不及。

美国这份报告是在周五盘前发出的,对证券市场并无多大影响,这份报告在国内受到的关注也不大。但这份报告对阿里巴巴的打击是极大的,这一点业内人士心知肚明。而就在美国方面的报告出台之后第二天,香港媒体又放出消息,说港交所愿意修改规则,并正接触阿里巴巴赴港上市。

因此,阿里巴巴的上市之路,仍是疑云重重。


注:VIE模式(Variable Interest Entities,直译为“可变利益实体”),即VIE结构,在国内被称为“协议控制”,是指境外注册的上市实体与境内的业务运营实体相分离,境外的上市实体通过协议的方式控制境内的业务实体,业务实体就是上市实体的VIEs(可变利益实体)。

采用这种结构上市的中国公司,最初大多数是互联网企业,比如新浪、百度,其目的是为了符合工信部(MIIT)和新闻出版总署(GAPP)对提供“互联网增值业务”的相关规定。中国互联网公司大多因为接受境外融资而成为“外资公司”,但很多牌照只能由内资公司持有,MIIT就明确规定ICP是内资公司才能拥有的,所以这些公司往往成立由内地自然人控股的内资公司持有经营牌照,用另外的合约来规定持有牌照的内资公司与外资公司的关系。后来这一结构被推而广之,应用许多非互联网赴美上市的公司中。

这些公司通常的做法是:

一、公司的创始人或是与之相关的管理团队设置一个离岸公司,比如在维京群岛(BVI)或是开曼群岛。

二、该公司与VC、PE及其他的股东, 再共同成立一个公司(通常是开曼),作为上市的主体。

三、上市公司的主体再在香港设立一个壳公司,并持有该香港公司100%的股权。

四、香港公司再设立一个或多个境内全资子公司(WFOE)。

五、该WFOE与国内运营业务的实体签订一系列协议,达到享有VIEs权益的目的,同时符合SEC的法规。

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