【案例】拆解阿里最复杂利益结构：幕后军师是罗斯柴尔德
此前，阿里没有将淘宝和天猫这两个主要平台的数据独立披露，而是和聚划算打包放在“中国零售业务”之下，引起外界纷纷猜测其隐藏的动机，比如是否淘宝的数字不够漂亮。此次新版则独立披露了二者的GMV(成交总额)。
最让人关心的是，那些能左右阿里命运的核心制度的设计。阿里巴巴交易结构设计里，最关键的仍是27人的合伙人制度设计。谁是第一批合伙人?能够上这个名单，也往往意味着，这是阿里最有权势的人。
此外，9人董事会由什么人构成?从此次披露的名单，阿里虽有权提名多数董事，却甘于少数，只占四席。按新版招股书披露的董事会提名规则，对“少数派”阿里的担心完全是多余。
新版招股书，马云还试图回答，上市前那些看起来杂乱无章、仙女散花式的收购的逻辑。上市前，阿里风卷残云般投资收购了一篮子企业，让人直摇头称看不懂，阿里的体系也因此越来越错综复杂。有业内人士认为阿里收购的一大堆企业看上去没有特别大的竞争力和想象力，只不过是在上市前为IPO加一把火。此次更新的招股书中，阿里对投资和收购的企业重新做了梳理，给出了自己的逻辑。
天猫急追淘宝
据最新披露，2014财年(2013年4月-2014年3月)，阿里巴巴的总营收达到525亿元人民币，与去年同期相比增长52.11%。
两个数字看上去都很漂亮，但与往年比较，增速在明显下降。2011到2013年的同比增长分别为78.46%、68.23%、72.37%。
阿里巴巴的营收包括四个部分，即中国贸易、国际贸易、云计算和网络设施、其他。其中，中国贸易贡献的营收2010年就超过一半，此后逐年上升，到2014年占总营收的85.96%。这意味着，阿里巴巴对国内市场的倚重程度越来越高。一定程度上，阿里的电商理念影响了一代中国人。反过来，国内电商的爆发式增长，也成就了阿里帝国。
但国内贸易的同比增速下滑不小，2014年为54.74%，为2011年106.27%的一半左右，也是影响总营收的主要因素。
中国市场部分，淘宝和天猫截至今年第一季度的八个季度GMV得到了披露。从数据可以看出，天猫的GMV在最近一年始终保持着很高的增长率，在100%上下，而淘宝则不断下滑。2013年第二季度为53.89%，到今年第一季度只有32.29%。
2014年1季度，淘宝GMV达到2950亿总量，而天猫GMV也达到了1350亿总量，两者体量差距越来越小。而在2012年，天猫的GMV约只有淘宝的1/4。
一位业内人士认为淘宝明显已经增长不动。阿里商业模式的优势使它的利润还是很丰厚，但它最大的竞争力是增长，淘宝增速下降对估值应该有影响。
2014财年，阿里实现净利润234亿元人民币，净利率高达44.57%，这一数字为阿里巴巴历史最高。此外，阿里巴巴毛利率变化不大，稳定在70%到75%左右。
快速上升的平台效应和极高的曝光率，也减少了阿里巴巴的营销成本支出。但随着营收规模的扩大，各项费用占阿里巴巴总营收的比重都明显下降，尤其是营销费用，2010年占总营收的35.01%，当年阿里净利润还是负数。到今年，阿里营销费用占总营收的比率只有8.66%。
阿里合伙人制度如何设计
合伙人制度，为外界认为是阿里在公司治理上的创新之举，也是阿里被香港联交所拒之门外的原因。
合伙人制度的核心是平等，每个合伙人一人一票，使这些合伙人，也是阿里及阿里关联公司的管理者，能够跨越官僚层级合作，更好地管理阿里。阿里合伙人目前有27名成员，但这一数量并非不变。为使合伙人制度保持活力，每年将有新人加入，进入和退出都将是常态。
AB股架构作为另一种更常见的保证控制权的方式(如京东商城)，没有被阿里采用。AB股将控制权集中于创始人受众，但创始人毕竟是少数，且终将退休离开公司。这种方案被马云否决了。
合伙人制度能够容纳更大的管理团队，在保持了创始人塑造的企业文化的同时，吸收更多公司管理者的远见卓识。
从理论上看，合伙人制度，包括需入职阿里至少5年方可加入等规定，使阿里真正成为管理者的公司，控制权更加稳定，不会因为创始人或其他股东股权的更迭而动荡。但另一层顾虑则是，股东利益如何保障?
首批27名合伙人中，22名来自阿里集团，4名来自阿里小微金服，1名来自菜鸟物流。22名阿里高管中，彭蕾和胡晓明同时也是小微金服的高管。这样的配置，可以看出阿里体系中各方所拥有的话语权。
此前招股书披露的合伙人数量为28人，因此外界好奇是少了哪一个。根据此前披露，28人中22名来自阿里集团，6人来自阿里关联企业。而现在，合伙人人数被调整成27人。其中，关联公司阿里小微(包括彭蕾)入选5人。由此推测，临时被“革名”的合伙人应该来自阿里小微。革掉一名合伙人，从28名到27名，很可能出于保证投票不出现势均力敌的单数人数表决的需要。
合伙人中，只有马云和蔡崇信是永久合伙人。马云和蔡崇信可留在合伙人中直到他们主动退出或被其他合伙人移除。是的，只要票数达到多数，所有合伙人，包括马云和蔡崇信，都可以被移除。
这27名合伙人，堪称是阿里最有权势的人，左右阿里的命运。除了马云之外，阿里董事局副主席蔡崇信、阿里小微首席执行官彭蕾，在阿里棋盘中，作用至关重要。
台湾人蔡崇信1999年作为创始团队的一员加入阿里。海归精英放弃数十万美元年薪的工作，义无反顾追随马云，出任CFO，很长时间每月只拿五百块人民币的工资。
有着投资和法律背景的蔡崇信主导了阿里历史上一系列的资本运作，包括引入软银、收购雅虎中国等等。从阿里成立开始，蔡崇信就是董事会成员，目前也在高德地图以及其他一些阿里投资的公司中担任董事。马云甚至曾在公开场合表示，我最感谢的人是他(蔡崇信)!
蔡崇信也被认为是阿里帝国的隐形缔造者。而台湾商业周刊更是估计，此番阿里完成IPO，蔡崇信的身家将与郭台铭旗鼓相当。
不仅是蔡崇信，掌管阿里的27位合伙人，背景五花八门，各有传奇。
有的是商业精英，职业道路稳健扎实。如担任阿里首席财务官的武卫于2007年出任阿里旗下B2B企业Alibaba.com的CFO，负责建立了这家公司的财务系统，把它送上香港联交所挂牌，2012年又联合主导了它的退市。加入阿里之前，武卫曾任四大会计师事务所之一的毕马威北京所合伙人，并为毕马威效力15年。
目前担任阿里首席技术官的王坚则出身学术界。他曾是浙江大学心理学系教授，1999年起供职于微软亚洲研究院，2008年以首席架构师的身份加入阿里。
此次27人名单中有11位来自创始团队，彭蕾被认为是阿里最有权势的女人。从初创开始，大部分时候彭蕾都在首席人才官的位置上。2010年，她出任支付宝CEO，2013年又被任命为阿里小微金融CEO。本月，彭蕾再次被任命为阿里的首席人材官，兼任阿里的两个重要角色。
另一位合伙人童文红的经历也颇为传奇，起步于阿里的前台接待。14年过去，她目前是合伙人中菜鸟物流的代表，任首席运营官。
9人董事会设置的玄机
阿里董事会最终构成将为9人，但此前仅披露了马云、蔡崇信、软银孙正义、雅虎Jacqueline D. Reses四位成员，其中Jacqueline D. Reses根据协议将在阿里上市后从董事会退出。
更新版招股书进一步披露了两名董事和四名独立董事。其中，两名董事是阿里CEO陆兆禧和COO张勇。四位独立董事为香港前特首董建华、财务专家郭德明、高盛J. Michael Evans和雅虎杨致远。
外界对阿里邀请董建华担任独立董事的原因有各种猜测。阿里的理由是看重董建华在商业和政治领域深刻的经验和战略眼光。此外，阿里还提到董建华建立和加强中美关系的经历。阿里在美国上市，这一点可能也是加分项。政界人士出任上市公司董事并不稀奇，苹果的董事会里就有美国前副总统戈尔坐镇。政界人士也有丰富的商界背景，董建华出任香港特首前即为香港上市公司东方海外CEO。
而更为微妙的是，近日香港《明报》报道，据接近交易所的消息透露，香港政府及港交所(0388)近期确曾就邀请阿里巴巴回港第二上市作出讨论。港交所与阿里目前仍在初步了解过程，暂未知是否已开始作正式讨论，但金发局及财库局长陈家强接连就多重股权架构公司上市发声，或反映是为相关讨论铺路。董建华的独董身份，在其中扮演角色惹人想象。
郭德明曾是Alibaba.com董事会的独立非执行董事及董事会下设审计委员会主席。Alibaba.com于2007年10月在香港联交所挂牌，2012年7月退市。此次郭德明在阿里的角色和当初一样。和武卫一样，郭德明也来自毕马威，他有长达25年的经验，曾是香港所合伙人。安然事件后，美国证监会要求上市公司董事会须下设审计委员会，且至少有一位董事能够被认定为“财务专家”。郭德明在阿里董事会中担当的正是这一角色。
查看董事会9名成员的构成，阿里仅占四席，为少数派。外界对阿里有权提名多数董事却没有行使权利的原因也颇为好奇。
不过至少这并不值得担心，更新的招股书中提到，如果任何时候由于任何原因，由阿里合伙人提名或任命的董事在董事会中占少数，阿里合伙人有权任命董事以获取多数席位。既然局势可以随时扭转，是否需要时刻强势占据多数席位就没有那么重要了。
幕后军师：罗斯柴尔德家族出手
此次更新招股书的另一大亮点是，阿里对之前一系列的投资收购重新做了梳理，试图理清思路。
第一版招股书只是粗糙地将投资和收购企业归于移动互联网、O2O、数字传媒娱乐、医药产品、物流这几个类别。此次阿里对投资策略进行了说明，也解释了几次大手笔背后的原因。
阿里投资收购战略的目标有三个：获取用户和提高用户粘性、改善用户体验、拓展产品和服务。战术上则是从少数入股开始，进行商业合作，视后续情况进一步投资或全资收购。UC浏览器、高德地图、微博便是如此。此外，阿里也会支持创业者的创新产品和技术。
对UC、恒大、微博的投资满足阿里获取用户和提高用户粘性的目标。根据艾瑞数据，今年3月，UC在全球有2.64亿活跃用户，收购后阿里即可获取这部分用户。经过多年数轮投资，今年4月阿里持有UC股权66%，本月阿里以4.79亿美元以及1230万限制性股票的对价换取了剩余的股份。据此估算，UC的估值在30亿美元左右。
对广州恒大12亿元人民币50%股权的投资，使阿里能够接触到中国数百万球迷，也获取了潜在的营销平台。
在改善用户体验方面，阿里投资了海尔、银泰，以及优酷土豆和微博。阿里希望通过与海尔在大家电配送、安装、服务方面的合作提高用户在淘宝、天猫上的售后服务体验。投资银泰则是对O2O新形式的尝试，用户在实体店购物时可通过移动设备在线上消费。
最后，与阿里的电商主业目前关系尚不甚密切的，都被阿里划归为扩展产品和服务一类。优酷土豆、文化中国、华数传媒[-0.95% 资金 研报][1.16% 资金研报]，为用户提供随时随地的数字媒体娱乐。高德地图为不断向移动端迁移的用户提供O2O和基于位置的服务。中信21世纪则帮助阿里将电商业务扩展到医药领域。
阿里上市的融资规模可能创造历史记录，能够作为承销商参与其中，不仅可以见证历史，更有一笔丰厚的承销费。瑞士信贷、德意志银行、高盛、JP摩根、摩根斯坦利、花旗银行就是这样的幸运儿。据外媒估计，如果阿里此次上市筹得200亿美元，承销佣金可达4亿美元，六家银行每家将分得约6600万美元。
那么是谁在为阿里史无前例的上市担任财务顾问呢?久负盛名的欧洲投行大鳄罗斯柴尔德集团。阿里上市背后还有一个低调的顶级推手，即独立财务顾问。财务顾问在IPO期间向企业提供建议，但不参与向机构投资者销售股票。
这并不是阿里与罗斯柴尔德的第一次合作。
早在2010年，阿里全资收购美国网店零售服务商Vendio公司，担任那次收购交易财务顾问的就是罗斯柴尔德。
到2011年，阿里为回购雅虎所持40%股份而寻求40亿美元债务融资，聘请的顾问也是罗斯柴尔德。
据悉，罗斯柴尔德集团曾经在亚洲参与过多笔著名交易。去年九月，香港大亨郑裕彤参股的辉山乳业在香港IPO，罗斯柴尔德即担任郑裕彤的财务顾问。负责阿里上市计划的财务主管姚允仁也担任过罗斯柴尔德驻香港银行家。
文章来源：理财周报
作者：林劼
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