【案例干货】投资机构对企业的五种估值法（下）
有关 “投资机构如何对企业进行估值”的问题一直是企业迫切需要解决的主观难题，尤其对于一些高成长企业来说，如果能有一些具有指导性意义的案例分析抛砖引玉，启发企业换位思考，或许能尝试为企业解决此类难题。
在投资机构对企业的五种估值法（上）中，Dr.2分享了风险收益法和比较法， 今天为大家介绍剩下三种方法，分别是：净现值法、调整后现值法和期权估值法。
3）净现值法
净现值法是目前最常见，最传统的用贴现现金流来估值的方法。从技术上来说， 似乎用贴现现金流来估值是最完美的，也不像比较法那么主观。那么现金流是怎么计算的呢？ 有一点需要提醒的是， 贴现率 (也就是我们所说的加权平均资本成本即WACC）的计算已经考虑了支付的利息而产生的税务抵扣的好处（即税盾）。为了避免双重计算税盾，不能将支付的利息从现金流的计算中减除:
现金流t = EBITt*（1-a）+折旧t –资本支出t-净营运资金的追加t
其中：EBIT=息税前利润, a=企业所得税率, t =年
下一步， 我们就要计算终值， 通常我们用永续年金法来估算一个企业的终值。
终值T =(现金流T*(1+g))/(r-g)
其中：g =假设永续增长率，r = 贴现率，T= 终止年
如果我们预测现金流的增长和通货膨胀率一致的话， 那永续增长率应该和通货膨胀率一致。 下一步，我们就可以计算净现值了。
净现值=【现金流1/（1+r）】+【现金流2/（1+r）2】 +…+【（现金流T+终值T）/（1+r）T】
其中: r = 贴现率 (加权平均资本成本即WACC)，那么WACC该怎么算呢？
r = (D/V)*rd *（1-a）+(E/V)*re
其中：rd= 负债贴现率，re= 股权贴现率，a= 企业所得税率，D =负债现值，E = 股权现值，V =D+E
负债贴现率（负债成本）计算与股权贴现率(股权资本成本)计算比较的话就直接多了， 通常是公司所支付负债的市场利率。上面讲到公司从税盾里收益，那么净负债成本应该是所负利息减去税务节省。那么税后的负债成本即为rd *（1-a）。和负债不同，股权没有一个必须支付的固定价格， 这并不意味着没有资本成本。股东们肯定期望一定的投资回报，要不然投资就没有意义了。从公司的角度来看，股东期待的投资回报就是资本成本，因为如果公司没有满足股东的回报， 股东们就会将股权卖掉。 所以， 资本成本就是为了满足股东来维持股价的成本。资本成本一般用资本资产评价模型（CAPM）来计算：
re = rf + β*(rm-rf).
其中:
re = 股权贴现率（资本成本）
rf = 无风险折现率, 比如说国债利息， 应该没什么信用风险，动乱国家除外。
β = 是指公司的股价走势和市场的关系
rm-rf= 市场风险溢价，不言而喻，股东所期待的回报一定是大于无风险折现率。
以上已经大大简化过的纯理论数学模型估计都让大家看得血冒出来了，我们还是继续讲故事吧。“二百六”科技有限公司自从收购了同行“二百七”公司之后，决定将摒弃其集团式多种经营的策略，而专注于主要业务的发展。经过多轮探讨决议将公司旗下初创设备公司”十三幺“出售。于是“二百六”公司的B 同学找到了秀红资本的合伙人A同学研究，A同学决定用净现值法来给”十三幺“估值。 首先必须对“十三幺”未来几年的经营状况进行预估（数据以百万元人民币计算）：
估值立论的前提和实际运行情况：
- ”十三幺“有1千万元的亏损根据会计准则可以结转到下个年度去抵消未来的收入。 另外，“十三幺“在未来几年还会继续亏损，这些亏损都可以继续结转到下个年度。
- 企业所得税率为25%。
- “十三幺“没有长期负债。
- 市场上五家类似高科技设备企业的平均无杠杆β是1.2。
- 10年国库券收益率为6%。
- 资本支出和折旧一致。
- 市场风险溢价根据公司设立的地点，目标市场的特征等风险定为7.5%。
- 净营运资金的需求假设为销售额的10%
- EBIT预计在第九年后永续每年增长3%
A 同学根据以上假设，计算出加权平均资本成本 (WACC)
r（WACC） = (D/V)*rd *（1-a）+(E/V)*re =0 +100%*(6.0+(1.2*7.5))=15%
A 同学再计算现金流:
以上计算得出“十三幺”的净现值为0.7亿元人民币，终值则是这样计算的:
终值T =(现金流T*(1+g))/(r-g)=(29.75*（1+3%）/（15%-3%）=2.55亿人民币
然后A同学根据贴现率和永续增长率的变动做了一个敏感性分析（见下表）。 这个敏感性分析给出了一系列的公司价值（从0.55亿到0.95亿）。A同学将敏感性分析得到的九个估值做了一个加权平均，得出“十三幺”的价值大约为0.72亿元人民币。
A同学发现早期的负向现金流以及数年后才出现的正向现金流对贴现率和永续增长率的变化非常敏感。 A同学虽然用了净现值法作为估值的第一步， 他意识到他必须用其他方法来进行修订。
这样看来， 净现值法也不完美， 它有许多这样那样的问题。 比如说：
- 我们不可避免的需要β来计算贴现率。 找到相像的公司还有着类似的特征比登月还难，更何况还要找到他们的β。
- 在涉及那些初创公司的估值，通过净现值法进行估值同样也是困难的，因为这些企业没有悠久的历史，其盈利前景具有不确定性。在最初几年往往是负向现金流， 正向现金流又比较遥远。导致大部分的公司价值留在终值， 而这个终值又对永续增长率和贴现率特别的敏感。
我们也有必要讨论β是不是最好的方式来测量公司的风险， 我认为用账面市值比可能会更加合适。不管如何，A同学决定再用一个新的估值方法重新测算一下“十三幺”的价值，欲知后事如何， to be continued...
4)调整后现值法
在上一个“十三幺”估值案中，A同学决定用一个新的方法—调整后现值法，来试图解决净现值法里天生的缺陷。比如说净现值法中，资本结构和所得税率被假设为不变的，并融入到加权平均资本成本的计算里。但当一个公司的资本结构发生了变化或者所得税率发生调整的时候，又或者一个公司出现了净营业亏损，这些亏损可以用来抵消应纳税收入时， 我们用调整后现值法就比较合适。从技术上来看， 调整后的现值法和净现值法很类似，然而，在调整后现值法，现金流是用未杠杆资本成本来做贴现率的，从而取代了加权平均资本成本（WACC）。 如果公司的资本结构稳定，税率不变的情况下， 两种方法得出的结果应该是一致的。来看看用调整后现值法怎么估值：
假设：
- ”十三幺“有1千万元的净营业亏损根据会计准则可以结转到下个年度去抵消未来的收入。 另外，“十三幺“在未来几年还会继续亏损，这些亏损都可以继续结转到下个年度。
- 在第一年年初， 公司有300万元银行贷款（年息8%）贷款从第一年年底开始分三年偿清(每次100万元)。
- 企业所得税为25%。
- 市场上五家类似高科技设备企业的平均无杠杆β是1.2。
- 10年国库券收益率为6%。
- 资本支出和折旧一致。
- 市场风险溢价根据公司设立的地点，目标市场的特征等风险定为7.5%。
- 净营运资金的需求假设为销售额的10%。
- 净现金流预计在第九年后永续每年增长3%。
那么A 同学首先要计算资本成本来作为贴现率：
资本成本=rf+β*(rm-rf) =6%+1.2*7.5%=15%
然后，A同学计算现金流和终值， 这和净现值法的算法一样，终值是2.55亿元人民币。 A 同学下一步就是要计算出利息税盾，这个计算很简单， 就是每期的利息费用*所得税率。 利息则用还款计划计算。 利息税盾的现值为10.6万元， 这是每年的利息税盾按照银行利率折现算出的。A 同学还计算了净经营亏损的税盾。 净经营亏损税盾的现值为850万元，是按照银行利率贴现算出的。敏感性分析则告诉我们“十三幺”的估值范围在0.64亿元和1.04亿元之间 (见下表)。
将敏感性分析得到的九个估值做了一个加权平均，得出“十三幺”的价值大约为0.80亿元人民币。同净现值法一样，对涉及那些初创公司的估值，调整后现值法有同样的瓶颈，所估的公司价值对永续增长率和贴现率特别的敏感。不过经过两种不同方法的比较，A同学和B同学大致认为0.7-0.8亿估值合理，花了2个月寻找对手盘公司，最终成功以0.78亿的协议价格将“十三幺”的资产和负债一并出售给了“二百八”公司，完成了主营业务聚焦，并获得了宝贵的现金，为未来持续做强做大夯实了根基。
五）期权分析估值法
期权是什么？期权和企业的估值有什么直接关系呢？请让我细细道来。所谓期权（Option），其实是一种选择权，是指一种能在未来某特定时间以特定价格买入或卖出一定数量的某种特定商品的权利。它是在期货的基础上产生的一种金融工具，给予买方（或持有者）购买或出售标的资产的权利。既然有买卖， 那就应该有价格， 期权应该怎么定价/估值呢？哈佛商学院教授罗伯特·默顿(RoBert Merton)和斯坦福大学教授迈伦·斯克尔斯(Myron Scholes)创立和发展的B-S期权定价模型(Black Scholes Option Pricing Model)，为包括股票、债券、货币、商品在内的新兴衍生金融市场的各种以市价价格变动的衍生金融工具的合理定价奠定了基础，并于1997年两人同获诺贝尔经济学奖。
其实用期权定价模型给投资项目估值未尝不是一个好的选择。 用贴现现金流法，比如前面所讲的净现值法和调整后现值法都有一个缺陷， 就是没有考虑到企业或者投资人所谓的“灵活性”。 比如说企业可以有能力提高或者降低生产率；可以提早或延迟产品上市；可以增加或者取消一个项目， 这些变化都会影响企业的估值。从投资者的角度来看，这种灵活性表现在是否对企业进行“后续”投资上。
被私募股权投资的公司通常都有多轮融资。 私募股权基金分期投资的意图很明显， 他们希望用这个手段让企业努力赚取下一轮融资， 当然他们也不希望一开始就将大量资金投在一个篮子里面。通常， 私募股权基金都会在投资协议里留一手， 那就是在企业后续的融资中有优先权。 就是这个写进合同的“优先权“ 使得给企业的后续投资看起来像认购公司股票期权一样，不是吗？期权的持有(私募股权基金)可以在规定的时间内选择买还是不买（投还是不投）。 他们既可以实施这个权利， 也可以放弃。 期权的出卖者(企业)负有合约规定的义务。 但就靠这个“灵活性”，投资机构可以舒服地翘个二郎腿，边抽雪茄边对企业说 ：“急啥子嘞，到时候再耍耍。”
所以， 我们可以用期权定价的方法来给企业估值。 上面介绍的B-S期权定价模型用到5个变量。 一个股票的期权包括期权协议价格（X）， 股价（S）， 到期时间（t）, 股票回报的标准差（σ）以及无风险收益率（rf）。我们可以通过B-S期权定价模型来计算期权的价值。 这个模型的电脑运算很容易在网上下载。 我们帮你找了一个， 自己上去试试吧。 (http://edu.sse.com.cn/col/option/calc/#menu-list)。
其中4个变量不需要多做解释， 倒是第5个变量σ，值得我们一起来探讨一下。怎样去估计标准差呢？ 一种方法就是去看同类型公司股价的波动性。 同时我们也应该看看类比公司的杠杆率。 杠杆可以放大风险， 杠杆越高， 风险越大。 一般来讲， 普通公司20%-30%的波动率不足为奇， 许多初创科技公司的波动率可高达40%-50%。
“二百六”公司自从得到秀红资本的投资，融资收购了竞争对手，出售了非核心资产，执行聚焦主业的战略后实力大增。 随着公司行业地位不断提升，董事长T同学决定进行产业链垂直整合。 而“21点”公司正在开发的一种新型设备正好可以和”二百六“配套。基于供应链完整和未来产品定价权的考虑，“二百六”董事会决定投资或者与“21点”合作，经过初步协商，双方准备成立一家合资公司，“21点”出技术和管理，“二百六”出现金，股份比例待定。根据测算需要筹集 2000万现金用来建造研发和制造设施。 于是“二百六”委托秀红资本的A同学先对整个合资项目估值。接受委托并经过了一轮初期尽职调查， A同学与”21点“ 董事长兼CEO朱先生一致同意对合资公司以下现金流预测(百万人民币)
2000万为资本支出。 A同学决定用净现值法来给其估值。 假设：
- 加权平均资本成本(WACC)为 25%
- 永续增长率为3%
- 10年国库券收益率为6%
注：空缺为故意省略，以便阅读，突出重点数据
A同学根据以上计算得出该合资公司的净现值为346万，开门红。不但可以巩固自己的后院，还有不错的投资回报，值得干。
不过合资公司需要的资金分为两部分， 一部分做研发， 一部分做生产。 第一期的研发中心需要立即投资，大约需要400万元， 第二期建厂买设备需要1600万则可以在下一个年度再投入。 无论这个项目是否进行， 建厂买设备所需的资本现值总归为1600万元。 A同学立刻意识到这不就是一个首期400万投资， 为期一年的认购期权吗？分期投资的好处是如果第一期成功的话， 则继续投第二期。如果失败，后续投资就再议。
A 同学于是借用B-S期权定价模型来估值。首先， 我们先确认变量， 从最容易的开始: 到期年限（t）为1年， 无风险收益率(rf)则为6%。 协议价格(X)则是建厂买设备所需资本的现值：1600万。股价(S) 则为标的资产所产生的现金流， 用贴现率25%以及永续增长率3%，股价（S）的原值则被计算为：2350万 （128万+256万+287万+295万+1380万）。现在变量就差标准差（σ）了。 A同学经过研究， 比较了同类高科技企业的标准差。A同学估计标准差的价值大约在50%-60%之间。
通过B-S期权定价模型的计算， 得出认购期权价值大约在939万到991万之间。 这个项目总净现值是第一期资本支出现值（-400万）与第二期认购期权价值之和 ，即是：总净现值=(-400万+939万到991万）， 取中值为565万。
综上所述， A同学建议“二百六”可以投资与“21点”的合资公司，可以分两期投，但一定要求“21点”在第二轮投资中给”二百六”优先权，如果按计划完成一期计划，可以相同对价进行追加投资。这样可以获得最大的资产回报率并且可以控制一定的风险。在秀红资本的撮合下，经过两轮不公开的谈判后，双方的合资公司如期成立。
总体来讲，当投资人有这个”灵活性“去等， 去看看， 然后再决定是否后续投资的情况下， 用期权定价模型是有用的。 因为用贴现现金流的估值模型没有考虑这种”灵活性“。
同其他估值方法一样，期权分析法同样有值得商榷的地方。B-S期权定价模型是建立在欧式期权基础上的，即是指买入期权的一方必须在期权到期日当天才能行使的期权。 这意味着如果过早行使权利可能会造成计算误差。模型的一个核心假设就是“标的公司”价格波动呈对数正态分布，这意味着价格是连续的。但是，价格的变动不仅有对数正态分布的情况，还有因为重大事件而引起的巨大波动（黑天鹅效应)，市场瞬息万变，忽略后一种情况是不全面的。所以，我们一定要谨慎使用期权分析法。 期权定价模型如果使用不当， 估值很有可能被抬高，造成本应该被枪毙的项目重新启动。同时从另一个角度来说，初创公司和风投机构谈判的时候，如果风投说，我准备投1000万，占20%，但是要分四期到账，每期250万，千万不要想都不想就立即答应，因为这样就等于免费赠予对方连续三期的认股权证，估值不变。并且把自己立于潜在的风险中，即使签订了强制约束性协议也是一样，在钱没有到账的那一刻，一切皆有可能。所以分期投资的话，创业者要重新计算估值，还要考虑风险。
经过“第一季”五期连载后，不少创业同学已经对估值模型有了初步概念，不过最终是否融资成功是取决于很多方面的，运气也很重要。自古以来，店大欺客，客大欺店，你想买的时候，多数要溢价，你想卖的时候，一般会折价。对创业者来说，苦练内功，扎实基础，建立长期可持续发展的反脆弱体系才是最重要的。即使获得投资，也没有什么值得夸耀的，因为长期大样本的统计数据表明，获得投资与没有人投资的私营企业的死亡率还是差不多的，投资人看错的时候远比看对的时候多，这也是机构期望高溢价、反复调查与谈判的原因。那么传统的估值方法介绍完之后，“第二季”将择机开播，抛出一些关于动态、博弈的估值模型，一些“天外飞仙”般的估值创意，因为投资，不仅是科学，还是一门艺术，有时还像一场游戏，条条大路通罗马，没有一定之规。
本文作者：Dr.2（微博@医库软件CEO，微信号1340603421），医学硕士，有十年临床工作经验，现任MediCool医库软件公司董事长。行业信息交流或咨询可加个人微博、微信号。
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