赴港上市，只是万达万里长征第一步？
2014-12-24 13:50 估值 难题 背后

12月23日，万达商业地产（下称万达）在香港联交所主板挂牌交易，股票代码为03699 HK，首日平开报48港元（按照这一股价表现，王健林没能超越马云成为首富）。至此，在经过阴差阳错近10年之后，万达上市终成正果。


i 黑马：在经过阴差阳错近10年之后，万达上市终于修成正果。12月23日，万达商业地产（下称万达）在香港联交所主板挂牌交易，首日开盘后破发。按照这一股价表现，王健林没能超越马云成为首富。至于，万达为何选择港交所上市，以及上市后万达亟待解决的三大业务难题，所有这些，黑马哥综述此文也许会给大家一个答案。
 


 
开盘破发 王健林无缘大陆首富

根据新浪财经23日消息，万达商业在港股上市的首日早盘平开后下挫跌破发行价，一度大跌近9%，尾盘跌幅收窄，收跌2.6%，报46.75港元，成交35.88亿港元。上市首日，万达商业地产最终收于46.4港元，认购新股的投资者浮亏4.3%（认购成本为48.48港元）。
 
按此前胡润的测算，若万达商业股价涨30%，王健林才超过马云成为内陆首富。按万达商业股价表现，王健林没能超越马云成为首富。

 
针对王健林与”首富“失之交臂一事，业界一致认为重点落在了业务难以转型这一核心问题上，借此我们回顾下万达此次上市的整个事件，来看看业内的分析。

在此之前，先来看看大家对于万达最终选择港交所上市的一些看法。诸多港股分析人士认为，港交所是万达最现实的一种选择。
 
“万达集团现金流滚资产的现金流平衡模式与自有品牌主力店的招商模式支持了万达的高速发展，却形成了万达地产与各自营业态之间的左右手互搏。”柏文喜指出，万达集团之前分拆出万达商业地产和万达院线在A股申请同时上市可能会导致相互间的竞争。
 
盛富资本总裁黄立冲同样表示，相比于A股与海外市场，H股对万达是现实的选择。“万达目前主要还是依靠销售周转，利润主要来源于物业价格重估，真正的现金回报并不多，这样的模式是一种对资金渴求的商业模式。”黄立冲表示，因此万达需要通过上市融资来进一步补充现金流。
 
对于最终选择在H股而非海外上市，柏文喜对记者表示，受制于中美法律和文化差异，中国房地产企业一直都难以在美国上市，即使上市估值也较低，“这也就是中国地产行业只有代理行、广告商在美国上市而鲜有开发商上市的原因。迄今为止在美国上市的中国开发商只有鑫苑（中国），但以其规模而言，无论在开发业务方面还是在资本市场上，都没有任何影响力。”
 
引入O2O 上市前夜万达抓紧讲故事
 
根据万达商业地产的招股说明书显示，万达将公司商业地产业务总共三大板块全部纳入上市公司，分别包括长期投资的物业开发租赁，开发和销售物业以及开发和酒店经营。而这三大板块恰好是目前万达集团盈利能力、收入水平最高的三大板块。在此前披露的数据中，2013年万达集团1866.4亿元的总收入中， 商业地产公司收入为1456.2亿元，商管公司的租金收入为85.6亿元，酒店管理公司收入为36.3亿元。未来万达商业地产上市公司占万达整体业绩贡献 比例将达到80%左右。
 
在万达9月递交招股书到挂牌上市3个多月的时间里，万达有两个大的动作值得关注：一是在12月8日启动全球路演的前夜，万达更新了招股说明书版本，将入股“腾百万”成立的电子商务合营企业，藉此引入电商概念。此外，新版招股说明书中还剥离了原先纳入的部分新开发旅游项目。
 
二是在距计划中的万达商业地产挂牌上市时间还有3天的时候，王健林进行了最后一次IPO“路演”——不在香港的四季酒店，而是在武汉的万达嘉华酒店。万达在此打造的电影乐园与汉秀站场，被其视为万达文化产业发展中的“重头戏”。
 
据其透露，两个项目的总投资达到了70亿元人民币，预期年收入会达到20亿元。王健林表示，万达全新转型的四个方向是：文化、旅游、金融、电子商务，万达在谋求第四次转型——万达国际化。王健林直言，万达的海外投资，最感兴趣的是娱乐、旅游和传媒，而不是传统的主业房地产和酒店等，未来的项目也都会围绕这些展开。

互联网时代 万达面临的三大问题
 
预期是美好的，但对于万达而言，要想使得公司可持续健康发展，还有至少三大问题需要解决：
 
先招商再投资的“订单模式”面临挑战
 
万达一直就是站在中国地产行业风口上成长起来的企业。它以高执行力，使万达快速扩张，在很短时间内崛起为中国最大、全球第二大商业地产商，它的“低地价、快速周转、以售养租”的模式被许多房地产企业效仿。
 
在招股书中，万达对外披露了其拿地成本。2011~2013年，万达商业地产的平均土地成本分别只有1821元/平方米、1171元/平方米和1096元/平方米，今年上半年降至1012元。根据兰德咨询的研究显示，万达近三年的土地成本仅占其平均售价的9.18%。
 
大约1000多元一平米的拿地成本只是一个平均数，有一些三四线城市的拿地成本可能只有500多块一平米。万达一般是不会竞争性拿地的，地方政府却愿意低价给他们地——一是低价给万达100亩地，周边1000多亩地的地价都会被带起来，二是万达的执行力在业界是无人可比的，一个项目从立项规划到建成只需要18个月。
 
以较低的价格从政府手里拿地，然后用最快的速度竣工，拉动区域价值回报政府的万达模式，使得许多地方政府能在最短时间内见到成效，自然很受地方政府欢迎。
 
用最少的启动资金，最快的建设速度，以销售公寓或商铺模式快速回笼资金，万达实现了商业版图迅速扩张。 然而，房地产市场已经进入下半场，中国住宅市场再也回不到以前的黄金岁月，靠卖房子维持现金流的模式出现了问题。
 
万达也仍然无法摆脱房地产企业目前面临的困境，2012年、2013年与2014上半年，公司物业销售的毛利率分别为50.6%、40.9%和39.1%，呈现逐步下降的趋势。这意味着资金周转放慢，给公司现金流带来压力。另外，在招股书中，万达首次披露的所获政府财政补贴的情况，从2011年到今年上半年的3年半时间中，万达确认为收入的政府财政补贴共计78.19亿元。但现在的地方政府财政吃紧，自顾不暇，万达必须全部依靠自身解决将来的发展问题。
 
一直以来，先招商再投资的“订单模式”是万达的杀手锏，万达商业项目开业一直保持100%出租率，但这并不稳定。从上市资料可见，那些开业满租的项目很快出现客户流失，出租率下降。
 
值得注意的是，中国大量的购物中心在建，在电商冲击下，许多购物中心已陷入招商困境。万达广场的项目不只是位于一线城市的成熟商圈。“哪里有万达，哪里就是市中心”。万达之前在做的，一直就是造城。那些位于二线城市尤其是三四线城市的项目面临的压力将更大。
 
在已完工的万达广场中，截至今年6月30日数据，余姚万达广场出租率已经降至80%，太仓万达广场出租率降至84%，淮安万达广场出租率降至87%，厦门集美万达广场和济南魏家庄万达广场出租率降为89%。武汉中央文化区楚河汉街更糟糕，2011年出租率仅71%，此后一直在80%左右徘徊。
 
再看那些卖出去的商铺，根据公开资料，广州、济南、沈阳、武汉、山东等地的万达广场及室外步行街开盘销售火爆，后期人气不振，经营冷清。所以，虽然上市，但对于万达而言，如何保持公司可持续发展，交出漂亮的报表不能不说是一个压力。
 
如何充分发挥偌大规模物业的效用？
 
资本市场上，投资者看中的潜力股，其实与规模关系不大，他们更关注的是成长性和可持续。
 
万达目前自持物业面积达到1470万平方米，如何充分发挥偌大规模物业的效用，是投资者最关心的问题之一。
 
万达显然意识到这一点，并已经开始有所行动——在物业租赁和管理上下功夫。从招股书显示的，2011~2013年，万达商业地产的物业租赁及管理营业收入分别为37.69亿元、58.43亿元和84.83亿元。今年上半年，该收入升至51.77亿元，同比增幅达到35.5%，呈现稳步上升的态势。
 
这些都给投资者一个信号：万达不仅仅只会盖房子卖房子，在物业租赁和管理运营方面还存在更多的潜力，这些逐年递增的数字就是证明。然而，以上这些，并没有从根本上改变“以售养租”的模式。
 
再来看看万达的众多商业项目运营到底如何？招股书显示，万达的购物中心出租率一直保持在较高水平，2011、2012、2013年均超过99%，2014年上半年为97.8%。近年来万达的租金水平也呈稳定上升趋势，每平方米每月的租金从57元涨到目前的75元，相当于每天2.5元。
 
从数据看上，万达的出租率不低，但问题在于万达把32%的可租面积租给了关联企业，招股书披露的前十大租户中，排第一的是万达百货，占租金收入的14.5%，其次是万达电影院线，占3.0%，第三为一家国际连锁超市运营商，租金贡献占1.8%。而万达院线也刚刚在A股上市。
 
这样就产生一个问题：对于万达来说，租金收高了，则万达院线和万达百货的业绩不好看，收低了又影响万达商业地产的收益，难以摆平。
 
就像一台贩卖新城美好未来的机器，万达高速运转，对资金的需求自然强烈。然而，万达的绝大多数购物中心还处于育商期，而一个购物中心没有3年以上的时间，赚钱是不太现实的。在业内看来，万达所擅长的是开发而非经营。而且，商业地产的后期运营管理和前期开发根本就是两回事。商业物业往往需要较长的养商期才能达到较高运营水平。尤其是开发型企业不擅长对商办物业的运营，其租金回报率长期维系在5%以下水平。

万达怎么玩转O2O？
 
在万达上市所讲的故事中，O2O无疑是最为时髦的故事。
 
事实上，万达转型不是现在才开始，在多年前，万达广场就提出了提袋消费要降到50%以下，而新一代的万达茂里面有80%是娱乐和餐饮的项目。这个比例越大，受到的冲击越小。万达做的，是自己开发O2O电子商务模式，线上线下融合的商务，买增值服务。比如在万达乐园里面的游玩项目，排队最长时间可能达到3个小时，有的顾客会很烦燥，如何解决这个问题?电子商务公司做的其中有一个项目就是排队系统，比如说顾客下单了，就可以在家里知道是第几号，什么时间可以去，直接玩，减少排队的时间。
 
万达电商所在的O2O领域，市场前景不容置疑。据公开资料显示，预计到2020年，中国的零售总额即将达到50万亿，通过电子商务完成的可能大概能占到36%~40%，也就是20万亿元将来自电子商务。随着万达广场大数据的收集和O2O模式的运作，一旦时机成熟，大数据将贯穿用户在衣食住行玩乐的所有消费环节，形成中国线上线下相结合的体量最大的数据群。
 
显然，万达集团O2O化战略符合中国房地产业升级方向，它也是中国互联网业与实体经济持续融合的方向。
 
假定万达电商未来一年成功将万达广场流量与活跃用户导入，每个会员年均消费500元，平台GMV将达500亿元。如果未来两年万达酒店、旅游、影院等流量导入，万达电商平台GMV有望翻番达到1000亿元。这一粗略数据足以超越阿里、京东之外的中国所有类电商平台。
 
这不但可以为万达集团的可持续发展提供战略参考，也可以为万达进入金融领域等创新型的业务提供可能。万达正在拓展金融业务，如果万达的金融像阿里小贷那样，向租赁万达广场的商户提供供应链借款，可大大提高其租金议价能力和对优秀零售品牌的吸引力。王健林似乎成竹在胸昆明万达广场开幕时对媒体透露，万达集团正在并购一家支付公司。
 
也正是这些美好的前景，给了许多投资者希望。但大数据与O2O对于所有企业而言，都是一个新课题。对于“腾百万”，要实现线上线下的融合，绝非易事。万达广场数量极多，全面推行融合难度亦很大；要把腾讯、百度、万达用户的账号实现账户统一，也不容易。
 
而在每一个转身的时候，只有两个选择，要么一飞冲天，要么掉下深渊。许多时候，即使企业什么也没做错，也仍然无法摆脱失败的结局，更何况，在这个一日千变的时代，不确定的因素太多。对于万达而言，上市只是长征路上的第一步，而未来能走多远多久，才真正值得关注。
 
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