京东合理估值387亿美元~463亿美元 已是阿里电商重量级对手?
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京东合理估值387亿美元~463亿美元 已是阿里电商重量级对手?

京东2014财报显示,其活跃用户已是阿里的29%,交易额上升到阿里的11 45%。京东来自非电子和家电的交易额占比首次突破50%,平台交易额占比上升到44%。京东的合理估值也相应提升到387亿美元~463亿美元。这是否意味着,京东已经成为阿里电商在中国的重量级的对手?

i黑马注:京东2014财报显示,其活跃用户已是阿里的29%,交易额上升到阿里的11.45%。京东来自非电子和家电的交易额占比首次突破50%,平台交易额占比上升到44%。京东的合理估值也相应提升到387亿美元~463亿美元。这是否意味着,京东已经成为阿里电商在中国的重量级的对手?

 

文/尹生 创业家专栏作者

编辑/王吉伟

 

昨天京东发布了其2014年的财报,显示阿里巴巴在中国电商业务上终于有了够重量级的对手,京东年活跃用户已经是阿里巴巴零售活跃用户的29%,交易额上升到阿里巴巴的11.45%,交易额和净营收增长率分别为107%和66%,仍明显快于阿里,这意味着未来二者的规模差距还会进一步缩小。

 

与此同时,京东在很多方面都显示出积极的征兆,这将提升其价值中枢:

 

毛利率从2013年的9.8%提升到11.7%,且过去四个季度稳步提升,其中第四季度上升到12.7%。这可能是因为随着规模增加,其相对供应商的溢价能力有所增强,同时来自非电子与家电产品,以及来自平台的收入都大幅增加所致,这两类业务的毛利率都较高。

 

根据财报,2014年非电子与家电产品交易额的占比达到45.9%,而2013年仅为36.8%,其中第四季度该比例首次突破50%,达到50.1%。同时,第四季度来自平台的交易额已经占到全部交易额的44%,同比增长了217%,这使得来自服务和其他的收入达到10.4亿美元,而2013年仅为3.74亿美元。

 

总体而言,该公司过去三年交易额增长分别为124%,71.2%,107%,净收入增长分别为96.2%,67.4%,66%。交易额增幅相比2013年有较大提升,这在一定程度稳定了净收入的增长,在这个规模水平上做到这点实属不易。

 

值得注意的是,第四季度来自微信和手机QQ两个社交网络渠道的交易额比上一季度增长了两倍以上,这反映了用户习惯的建立过程。这个因素加上其旗下主营C2C的拍拍网的发力,使得用户大幅增加,年活跃用户达到了9669万,不过其用户的购买频次仍然比阿里巴巴低得多。

 

虽然交易额和收入增长存在不可比的成分,比如合并腾讯相关业务带来的增加,但其中的很多变化是结构性的,比如非电子和家电产品比重,以及平台交易比重的上升。这使得它和亚马逊的可比性也进一步增加——尽管差异仍然很明显,比如亚马逊在云计算、终端和全球化方面的布局。

 

经过刚刚过去的这个春节假期,京东与阿里巴巴的差异化部分也更加明显——由于该公司自营了大部分物流,这让它不受其他物流公司放假的影响,成为少有的能在假期中保证送货的电商之一。由于该公司自营业务的部分能更好控制整个流程,这让它对那些注重质量保证的用户有很大吸引力。

 

不过,在未来的相当长一段时间内,该公司仍然需要同充满压力的成本结构周旋,就像多年来亚马逊一直所面对的那样,过去这些年亚马逊始终在盈亏平衡线附近徘徊。

 

去年京东的净亏损达到50亿元,而2013年的净亏损为5000万元,这主要归因于激励及与腾讯战略重组等带来的一次性费用,但也有其他因素,比如履约成本从5.9%上升为7%,其中最后一个季度为7.5%,高于一年前的6.5%,市场费用从2.3%上升到3.48%,这在一定程度上反映了其在三四线城市和县镇的扩张所产生的代价。

 

这些因素大多都具有阶段性特点,随着时间推移可能会逐渐改善,尹生真正关心的是代表其精细化运营能力的指标,比如其库存周转天数仅从2013年的34.8天,略微下降到34.2天,帐期则从2013年的40.8天,增加到42.2天。

 

又或者像我之前一再认为的,京东相对一体化的模式会面临一个规模不经济的临界点,到了这一点,管理效率的下降将侵蚀该模式的其他优势,除非它能找到延缓这个临界点到来的方法。另外一方面,作为亚马逊的可比公司,目前还看不到像亚马逊那样的想象空间,因为它的增长还是局限于中国的,而且在一体化程度上比亚马逊弱得多。

 

所以,我认为在估值时必须既反映结构性的利好因素,也应该包括这些不确定因素:

 

虽然未来几年其收入复合增长可能仍然是亚马逊的1.5甚至两倍以上,但你必须考虑到它在全球化、管理效率等方面面临的不确定性,以及在规模不经济和想象空间问题没有彻底解决的前提下,它的增长会将它推向更加不确定性的阶段,比如平台业务的增长可能侵蚀它在自营方面建立的速度与质量口碑,因此最多给予其2.5倍的2014年市销率(亚马逊目前为2倍),据此其估值大约为463亿美元。

 

如果拿阿里巴巴作为参照,则必须将其收入转化为和阿里巴巴有相对可比性的口径。我的做法是,将其平台收入与自营收入区别对待:平台收入的毛利率很高,和阿里巴巴类似,比如假定其毛利率为60%,这样就可以算出其自营收入的毛利为15.3亿美元,加上10.4亿美元的平台收入,总共是25.7亿美元。

 

考虑阿里巴巴目前仍存在一定高估,以及两家公司都以中国市场为主要市场,业务趋同,也各有优劣势,可以暂时先不考虑京东比阿里增长快得多的事实,而采取阿里巴巴目前的市销率作为京东的市销率,目前阿里的市值为2010亿美元,但零售业务只占阿里的85%,给予零售和其他业务同样的市销率,则其零售业务估值为1700亿美元,对应的京东估值387亿美元,大约相当于阿里巴巴市值的19.4%。

 

也就是说,目前京东的合理估值应该介于387亿美元~463亿美元之间,相比昨天的收盘市值,仍然有3%~23%的空间,相对比较安全,这比我几个月前给予其的估值中枢也有所提升。风险在于,如果阿里巴巴挤泡沫的进展持续(这方面的内容参照我的上一篇文章《一天蒸掉一个Twitter,阿里去泡沫化或没完》),势必压制其股价。

 

但如果京东在下面任何方面获得重大进展,都可能提高其确定性,从而提升其估值水平,相反,则会对其估值产生巨大负面影响:在盈利能力上找到结构性解决之道,在拍拍等新业态上获得突破,上游一体化的进展,放在社会化大背景下的履行能力的效率竞争力,与腾讯的合作潜力被进一步释放,精细化运营指标的重大趋势性改善等。

 

本文作者尹生,前《福布斯》中文版副主编,微信公号价值线(jia-zhi-xian)。若需转载,请联系微信heimage0001。

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