万科股权战争:一堂价值1000亿的股权公开课丨黑马荐文
何德文 何德文

万科股权战争:一堂价值1000亿的股权公开课丨黑马荐文

万科这种“人格分裂型”股权结构肯定是引发股权战争的重要原因。

本文系七八点创始人何德文(微信ID:qibadianbuluo)投稿。

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推荐理由:万科股权之争曾一度成为我们关注的焦点,然而这场战争不是个案。苹果乔布斯、新浪王志东、汽车之家秦致……这些公司创始人的出局无不提醒着我们股权分配的重要性。相比既定的“货币出资占股”,本文作者提出了“人力出资占股”的概念,并详细分析了万科股权的前世今生以及如何建立这种新型股权关系。

始于去年12月,至今尚未结束的万科股权战争大片吸引了大量的围观、八卦、讨论与争议,也给全国人民现场直播了一堂生动又深刻的股权公开课。

对于万科股权战争,有人批判创始人王石“跳脱规则谈情怀”,这是耍流氓。也有人批判投资方宝能与华润“跳脱贡献谈规则”,这就是流氓。不管是王石的“耍流氓”,还是投资方的“是流氓”,结果是两败俱伤。作为创业者的股权内参,我们无意于传播或制造八卦。为了让创业者更好地理解万科股权战争这个标志性案件,七八点股权实验室复盘讨论创业者可能会关注到的下述7个相关问题。这对于创业者、投资人与资本市场可能会更有建设性价值。

1. 万科股权的前世今生?

2. 万科股权战争的原因?

3. 王石为什么一直没解决致命的控制权问题?

4. 万科与阿里巴巴都搞过事业合伙人制,为什么结果相差这么大?

5. 人力出资股东与货币出资股东,如何建立新型合伙股权关系?

6. 万科股权战争,对创业者有哪些教训?

7. 万科股权战争,对我国的公司立法有哪些启发?

一、 万科股权的前世今生:失去了,才知道什么叫没了

所有跳开万科的“股权”,来讨论股权战争的,都是耍流氓。

根据七八点股权实验室的梳理,万科股权的历史沿革如下:

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看图说话,万科股权历史沿革有三大特征:(1)万科已经32岁,股权前后经历了三个阶段:股份制改造期、股权保卫期与股权混战期;(2)前后经历过3任大股东(深特发、华润与宝能)。其中,深特发与华润是经营团队的主动选择,宝能是被动选择;(3)前后推出过4次员工股权激励计划(含2014年的事业合伙人制),前两次计划都被迫中止。

万科的股权结构现状如下:

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看图说话,万科股权结构现状有三大特征:(1)股权分散;(2)外部机构是万科最大股东;(3)经营团队(盈安合伙)是小股东,王石与郁亮持有万科微量股份(合计约0.1%,不包括在盈安合伙可能持有的少量股份)。

二、 股权战争的根源:“人格分裂型”股权结构

万科在2005年被《新财经》杂志评为“中国A股上市公司最佳公司治理奖”。

一家公司的治理结构,既包括下半身的内部管理结构,也包括上半身的股东治理结构(包括控制权制度)。万科下半身的内部管理结构是行业典范。但是,当我们去分析万科上半身的股东治理结构时,看到的是“人格分裂型”的股权结构。这集中体现在内部经营团队股东与外部投资方股东之间的“三大错位”上:

(1)身份错位:王石选择做职业经理人,干的却是创始人(founder)的活。

(2)权利错位:王石标榜“职业经理人”的身份,但寻求大股东的控制权。

(3)利益错位:“所有权与经营权相分离”导致的“所有人不经营,经营人不所有”的利益分配格局。

对于万科股权战争的根源,有很多的解读。回归到“股权”原点讨论万科的股权战争,万科这种“人格分裂型”股权结构肯定是引发股权战争的重要原因。

1、身份错位:职业经理人身份与创始人贡献

王石1984年参与创办万科,在万科一干就是32年。岁月是把猪饲料,当年的青涩小伙变成了大叔,大叔又变成了大爷。

1988年万科改制时,据称王石放弃了他应得的股权,选择做职业经理人,但王石一直干的却是完全超越职业经理人的创始人(founder)的活在万科的发展历程中,从多元化到专业化的发展路线调整,“专业化+规范化+透明度”管理体制的建立,不行贿价值观底线的树立,优秀职业经理人团队的打造,全球最大专业住宅开发商地位的形成,都深深打上了王石个人的烙印。王石是万科事实上的创立者、运营者与精神领袖,并不是纯粹的职业经理人否认王石对万科的贡献,不是浅薄,就是刻薄。

2、权利错位:职业经理人与控制权

对于万科的股权战争,此前有经济学家与法律专家提出,王石由始至终对公司控制权的不重视与不作为,是导致王石被动尴尬的原因。你相信吗?

在1988年万科股份制改造时,王石放弃股权,选择做职业经理人,有那个时代的合理性甚至必然性。很多伸手向公司要股权的创始人,包括健力宝的李经纬、格林柯尔系的顾雏军、达晨汽车的仰融,不是进去了,就是被迫逃亡海外。但从万科的股权历史沿革来看,王石此后一直在寻求解决公司失控的问题。万科股权战争中,宝能与华润也指责万科的“内部人控制”问题。这至少体现在:(1)考虑到“王石随时会被一纸调令调离,行政上的人事风险大于经营风险”,“实行股份制改造,分离企业所有权与经营权,是防范企业人事风险的最佳选择”(出自《道路与梦想》),王石推动万科于1988年完成了股份制改造;(2)万科引进“积极不干预”、实行代理人机制的国企华润做大股东,并维持与华润高层的长期默契友好关系;(3)万科分别在1993年、2006年与2011年推行过3次团队股权激励计划,只是由于当时法律限制或业绩不达标,前两次计划都流产;(4)万科在2014年实施1,320名经营团队参与持股的事业合伙人制,宣称“我们要掌握自己的命运”;(5)王石反对宝能成为大股东,强势推动深圳地铁成为万科大股东,主动选择大股东。这些或多或少都和公司的控制权相关。

3、利益错位:所有人不经营,经营人不所有

在1988年股份制改造时,万科净资产为1300万,且从投资关系看国家没投一分钱(根据《道路与梦想》)。根据万科2015年财务报表,万科2015年的销售额为2627亿元,净资产超过1000亿。与万科业绩形成巨大反差的是,创始人王石在万科持有多少股份呢?微不足道的0.052%(不含王石在盈安合伙可能持有的少量股份)。在电影《天下无贼》里,黎叔有句很经典的台词“21世纪,什么最贵?人才”。但是,在万科的股权结构里,万科对王石的贡献定价是多少呢?约等于0。从2014年5月到2015年1月,万科经营团队1320人合计出资约50亿人民币,也只从二级市场买到万科约4%股权。

基于万科1988年股份制改造时的现实考虑,放弃股权是王石当时的主动选择,遵守契约也是市场经济的基石。对于创始人王石而言,如果跳脱规则谈情怀或贡献,那是耍流氓。国企改制或者成熟公司(尤其是上市公司)引进职业经理人团队时,“所有权与经营权分离”有其合理性与成功实践。但是,对于一家公司的创立者、经营者与精神领袖而言,从价值创造与价值分配的公平合理性来讲,生搬硬套“所有权与经营权相分离”最后导致极端的“所有人不经营,经营人不所有”,这有失公平合理性,这种失衡错位的分配关系也不利于激励经营团队为万科持续创造价值。对于投资方而言,跳脱贡献谈规则,包括宝能提议罢免王石郁亮在内的万科管理层的行为,则不仅会让投资人失去目前万科的人才战,还可能失去未来更大的人才战。

三、王石为什么一直没能解决致命的控制权问题?

从万科的股权历史看,对于万科的控制权,王石并不像很多经济学家与法学家所认为的既不重视也不作为。那王石为什么然并卵没解决好致命的控制权问题呢?看图说话。

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在1988年股份制改造时,万科初始股权结构的一步错,直接导致了后来的步步错。此后王石为解决公司控制权所做的一切努力都是亡羊补牢:

1、1988年万科改制时,国有股占60%,职工股占40%,王石放弃了个人股权;2、1991年万科IPO时,万科公开募集社会资本约2800万,这一次融资交易极大稀释了职工股(稀释度高达68%);3、万科在1991年就成为深交所第二家上市公司,王石在上市前没解决好公司控制权问题;4、万科盘子太大,即便放大资金杠杆,经营团队后来持股也面临巨大的资金压力。从2014年5月到2015年1月,经营团队通过事业合伙人计划(盈安合伙)合计出资约50亿,也只从二级市场买到约4%股权;5、万科大股东从深特发到华润都是国资背景。不同的钱,有不同的性格与脾气。经营团队的股权或控制权调整要符合国资的监管规则,国资大股东对“政治安全性”的考虑也会优先于经济合理性。因此,万科经营团队在万科创立之初对公司控股权的失控以及随后融资节奏的失控,导致了后来一系列补救努力的船大难掉头。

四、万科与阿里巴巴都搞过事业合伙人制,为什么结果相差这么大?

与万科相比,阿里巴巴的股权结构与之有极大的相似性。看图说话:

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这两家中国标杆性公司在股权结构上有极大的相似度,至少包括:1、股权都高度分散;2、创业团队都不控股;3、都搞过事业合伙人制。两家公司股权结构相似,那马云与王石对公司的控制权是否也相似呢?天壤之别。万科与阿里巴巴都搞过事业合伙人制,两家公司事业合伙人制度的最大差别体现在公司的控制权上:阿里巴巴通过事业合伙人制度(包括股东会层面的投票权委托与董事会层面半数以上董事提名权)很好地解决了创业团队对公司的控制权问题,是家“人”(创业团队)说了算的公司,但万科的事业合伙人制更接近于员工股权激励,并没有解决创业团队对公司的控制权问题,是家“钱”(投资方)说了算的公司,外部资本控制公司。

王石不控股,就真的没法控制公司吗?就制度设计而言,王石即便不“控股”,也有“控制”公司的制度设计空间,包括投票权委托与一致行动人协议。既然股权结构极其相似,为什么创始人马云与王石对公司控制权会差距这么大呢?造成这两家公司控制权巨大差异的主要原因包括:1、马云与王石在不同的年代开始创业,马云有更宽松的创业法制环境;2、在公司创立之初,马云即持有公司大量股份;在2005年雅虎进入前,马云创业团队还持有公司47%股权;3、不管是内部定位,还是外部认知,马云一直是公司“创始人”,从不以“职业经理人”自居;4、阿里巴巴的主要投资人都是市场化的专业投资机构,而不是内部决策机制复杂的国有股东;5、马云在阿里上市前解决了公司控制权问题;6、美国资本市场提供了更大的控制权制度创新空间。

五、如何建立创业者与投资人的新型合伙股权关系?

万科这种“人格分裂型”的股权结构,结果导致创业团队与投资人之间在身份、利益与权利上的错位,这一方面不利于激励团队为公司创造价值,另一方面也不利于保障投资人的投资回报。在我们已经进入的知识经济时代,创业团队与投资人之间如何避免出现万科这种“人格分裂型”的双输股权结构,建立创业团队与投资人之间“合力型”的双赢股权结构?我们从三个方面来讨论:

1、价值创造:人力出资与货币出资,共同创造企业价值

创业团队与投资人之间“合力型”的股权分配,是基于价值创造过程与价值分配结果之间的相对公平合理性。

在工业经济时代,很多企业都是重资产类型。从价值创造而言,很多企业都是资金驱动型与资源驱动型,人力在那个年代被称作“人力成本”,或是“人力资源”。在我们已经进入的知识经济时代,很多企业都是轻资产运营,人力出资者在创造公司的主要价值。人力不再仅仅被认为是“人力成本”或“人力资源”,人力已经升级为“人力资本”,和货币出资一样创造企业价值,也参与企业剩余价值分配。虽然说货币出资还是重要,但是人力出资的价值越来越凸显,甚至超越了货币出资的价值。《华为基本法》第16条就提出“劳动、知识、企业家和资本创造了公司的全部价值”,资本只是华为价值创造四要素里面的一环,华为也很早就提出来要探索并实现“知识资本化”。三星的CEO尹忠龙也提出,“我将经营企业的资源分为五类:技术,资本,信息,速度与人才。除了资本,人才有助于开发、改变和利用余下的三种资源”,资本也只是三星价值创造五要素里的一环,三星也高度认同人力出资创造的价值。

2、股权分配:既要对钱定价,也要对人定价

在传统的股权分配模式下,企业股权分配基本都是遵循“出多少钱,占多少股”的铁律,主要考虑股东货币出资的贡献,很少考虑股东人力出资的贡献,至多简单粗暴、生硬错位地照搬中国晋商的“身股银股”制度,对人力出资的股东做点股权激励。万科就是这种“货币中心主义”与生硬错位照搬中国晋商“身股银股”股权分配模式的生动写照。这种“货币中心主义”的股权分配模式100%符合我国的公司法,100%符合工商局“钦定”的公司章程,也100%符合传统的股权分配习惯。但是,在我们已经进入的人力出资贡献越来越凸显的知识经济时代,创业团队套用这种传统的股权分配模式却有着极大的不公平合理性与不适用性,也因此导致了实践中大量的股权纠纷与问题。

在我们已经进入的人力贡献价值凸显的知识经济时代,公司的股权分配既要考虑股东的货币出资贡献,也要考虑股东的人力出资贡献。对于人力驱动型的企业,创业团队的人力出资占股甚至要超过货币出资占股。对于创业团队内部的股权分配而言,一方面要考虑创业团队早期货币出资的贡献,另一方面更要考虑创业团队未来全职人力出资的持续贡献。对于创业团队与外部财务投资人的股权分配而言,创业团队的主要贡献在全职人力出资贡献,投资人的主要贡献在货币出资贡献,创业团队与外部财务投资人应该按照不同的定价分配公司的股权。

“既要对钱定价,也要对人定价”的原则,除了体现在创业团队之间或创业团队与投资人之间的股权分配比例上,也体现在公司的控制权制度设计上。对于人力驱动型的企业,创业团队要实现对公司的控制权,最简单、直接与高效的方式是“控股”,即持有公司至少半数以上的股权。但是,对于很多需要吸纳优秀合伙人团队、需要对团队实施股权激励、并需要外部股权融资的公司而言,创始人很难长期维持公司的控股地位。根据我们对国内外著名互联网公司创始人上市后持股比例的数据统计,创始人的持股比较集中在20%左右。这类企业面临的问题是,在不控股的情况下,创始人是否也可以控制公司?投票权委托、一致行动人协议与AB股计划等都是备选制度方案。即便万科这样的A股上市公司,即便AB股计划在国内资本市场有直接适用的局限性,公司还是可以有投票权委托与一致行动人协议等制度设计。

3、人力出资占股:既要有进入机制,也要有调整机制与退出机制

创业团队的人力出资虽然重要,但是人力出资比货币出资复杂很多,人力出资的最终贡献程度也有极大的不确定性。为了对冲这些风险,对于人力出资,我们既要有激励机制,也需要有约束机制。就约束机制而言,人力出资占股既要有进入机制,也要有调整机制与退出机制。对于创业团队的人力出资占股,我们建议分配“限制性股权”:一方面是股权,另一方面有权利限制。

这些权利限制主要体现在,(1)人力出资占股与创业团队的全职服务期限挂钩,约定分期兑现;(2)人力出资占股也可以和一些核心的业绩指标挂钩;(3)创业团队要全职投入;(4)创业团队中途离职时,公司可以按照事先约定的价格回购其全部或部分股份;(5)创业团队在职期间以及离职后一定期限内不能从事与公司相竞争的业务;(6)创业团队在职期间创造的职务作品的权属归属于公司;(7)创业团队离职后不能挖公司墙脚。

六、万科股权战争,对创业者有哪些教训?

万科股权战争,给创业者上了一堂生动深刻的股权公开课:

1、股权结构是企业的地基工程

王石一开始不持股、团队不控股,万科第一次融资对团队的股权稀释过大,万科一开始不合理的股权结构导致了后来一系列的被动尴尬。

公司的股权结构,背后链接着公司的搭班子、核心利益分配与公司治理(含控制权制度),而且具有“不可逆性”。一旦出问题,要么调整成本很高,要么完全调整不过来,“车毁人亡”。股权结构是公司的地基工程,创业公司要高度重视股权结构设计。

2、控制权制度的重要性

王石经营团队对万科既不控股,也不具有控制权,这导致了君万之争、万宝华之争、恒大搅局时经营团队的被动尴尬。苹果乔布斯、新浪王志东、汽车之家秦致……这些公司创始人前赴后继的出局,都在提示创业者公司控制权的重要性。京东刘强东说“如果我丧失了京东的控制权,我就拿钱走人”。

3、不同的钱,有不同的性格与脾气

万科大股东的国资背景加大了万科股权结构或控制权制度调整的难度。公司融资时,创业者并不是和“钱”打交道,而是和钱背后的“人”打交道。国资的钱与民营的钱、外资的钱与内资的钱、机构的钱与个人的钱、专业机构的钱与土豪的钱,都有不同的性格、脾气与诉求。创业企业融资时,要对钱做DNA检测,拿适合自己公司的钱。

七、  万科股权战争,对我国公司立法有哪些启发?

公司的股权制度建设是公司的生产关系建设,公司生产关系建设会促进或阻碍公司生产力的发展。万科股权战争是一个标志性案件。这个案件折射出我们公司立法与实践中的部分老旧与失灵,以及与我们创业新生态的部分不适用性。在我们已经进入的知识经济时代,我们的立法也应该与时俱进,为人力资本贡献者与货币资本贡献者建立双赢的“合力型”股权结构提供制度基础。

1、关于股权分配,我国公司法底层的基础还是“货币资本中心主义”。

对于很多的创业创新企业而言,股东们的货币出资本来就不多,但经营团队股东长期全职投入形成的人力资本出资的价值却越来越大。公司法对于人力资本出资贡献应该给予更大的立法肯定。

2、在实践中,工商局通常“钦定”并强行要求企业使用其公司章程模板。该模板严苛遵循“货币资本中心主义”的原则。这导致的结果是,股东之间基于激励与约束人力资本贡献者而达成的股权进入机制、调整机制与退出机制等制度安排,很可能因为与工商局钦定的章程模板不一致或相冲突而导致效力的不确定性。

3、我国现行的有些立法不利于激发劳动、知识与企业家等生产要素的价值创造,已经不能适应我们知识经济时代创业创新的新生态。这些立法至少包括:(1)有限责任公司只能按照百分比发放“股权”,无法发放“股票”,这会导致团队股权激励效果大打折扣;(2)有限责任公司改制成股份制公司时,需要按照净资产折股折算成股份公司的股票。按照这种折算模式,有些轻资产公司可能无法正常变更为股份有限公司,更别提上市发行股票了;(3)公司上市前,团队股权激励很难突破公司股东人数200人的上限;(4)限制公司新三板挂牌后设立团队股权激励持股平台。

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